獨(dú)角獸暴力登場(chǎng)！上市首日瘋漲44%！中國(guó)第一、全球第十一的巨頭，給你徹底解析制藥CRO領(lǐng)域的投資邏輯

優(yōu)塾原創(chuàng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)后臺(tái)回復(fù)“白名單”

藥明康德

中國(guó)CRO行業(yè)排名第一的巨頭

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新藥研發(fā)能力，是每一個(gè)制藥巨頭的核心競(jìng)爭(zhēng)力，但是，它卻又是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)高、技術(shù)難、投入多、研發(fā)周期長(zhǎng)的活動(dòng)。

為了縮短研發(fā)周期、控制成本、同時(shí)降低研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，在制藥產(chǎn)業(yè)鏈上，開始出現(xiàn)了專業(yè)化的社會(huì)分工。

隨著制藥企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，越來越多的制藥企業(yè)，將新藥研發(fā)環(huán)節(jié)單獨(dú)剝離出來，最終形成了一個(gè)產(chǎn)業(yè)——CRO。

CRO，又稱合同研究組織，是指，通過合同形式，為制藥企業(yè)的藥物研發(fā)，提供專業(yè)化外包服務(wù)的組織或機(jī)構(gòu)。

服務(wù)范圍十分廣泛，基本覆蓋了整個(gè)新藥研究的產(chǎn)業(yè)鏈。包括了：臨床前CRO（如：化合物研究、臨床前研究、安全性評(píng)估、制藥技術(shù)）和臨床CRO（I至 IV 期臨床試驗(yàn)、藥品注冊(cè)申請(qǐng)）等工作。

CRO這門生意，誕生自20世紀(jì)70年代的美國(guó)。

1974年，北卡羅來納大學(xué)的Gillings 博士，獲得了第一份外包合同，在實(shí)驗(yàn)室里承接多家制藥公司的生物統(tǒng)計(jì)分析項(xiàng)目。[1]

此后，他成立了CRO企業(yè)昆泰（Quintiles），開啟了CRO行業(yè)產(chǎn)業(yè)化的開端。如今，昆泰是世界第一的CRO公司。

昆泰的出現(xiàn)，帶動(dòng)了CRO的商業(yè)化浪潮，國(guó)際CRO巨頭開始涌現(xiàn)，例如：PRA（1976年成立）、Parexel精鼎（1982年）、Covance（1997年）、Icon（1990年）、PPD（1985年）等等。

而中國(guó)的CRO產(chǎn)業(yè)，則要落后很多，直到2000年，藥明康德成立，標(biāo)志著我國(guó)CRO行業(yè)的開始。

其創(chuàng)始人李革，被譽(yù)為“中國(guó)制藥外包的拓荒者”。

他，1989年畢業(yè)于北京大學(xué)，取得了化學(xué)學(xué)士學(xué)位，而后，前往哥倫比亞大學(xué)攻讀化學(xué)，并于1993年取得博士學(xué)位。

之后，他在一家醫(yī)藥公司任職，并第一次接觸到了CRO行業(yè)。這讓他萌生了創(chuàng)業(yè)的念頭。于是，他回國(guó)創(chuàng)業(yè)，在上海創(chuàng)立了藥明康德，業(yè)務(wù)從最簡(jiǎn)單的化合物合成做起。

可是，由于當(dāng)時(shí)中國(guó)的制藥企業(yè)，新藥研發(fā)能力落后，專利意識(shí)不強(qiáng)，CRO行業(yè)的土壤尚未成熟。所以，藥明康德一開始就定位海外市場(chǎng)，為默克、禮來、輝瑞、阿斯利康等巨頭，提供CRO服務(wù)。

此后，2001-2007年，藥明康德不斷拓展業(yè)務(wù)范圍。2003年，提供工藝研發(fā)服務(wù)；2005年，提供生物分析服務(wù)；2007年，提供毒理服務(wù)。

以上這些服務(wù)，都屬于臨床前的CRO范疇。

接著，到了2007年，藥明康德迎來了第一個(gè)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)：納斯達(dá)克上市。

上市后，他不斷放大CRO覆蓋的版圖，從臨床前CRO，向下游臨床CRO、CMO延伸，還開始布局基因檢測(cè)賽道。

而實(shí)現(xiàn)這一版圖的方式，主要有四種：

1）直接并購(gòu)；

比如：2007年收購(gòu)AppTec、2015年收購(gòu)NextCODE Health，分別布局體外診斷和基因診斷行業(yè)。

2）與制藥巨頭合資研發(fā)；

比如：2012年，與阿斯利康MedImmune合資在中國(guó)市場(chǎng)合作開發(fā)、生產(chǎn)一種生物創(chuàng)新藥。

3）與CRO巨頭合資設(shè)立子公司；

比如，與全球排名第八的PRA成立了子公司W(wǎng)uXiPRA，在中國(guó)提供臨床服務(wù)。

4）成立風(fēng)投基金，如毓承資本，依托產(chǎn)業(yè)資源、投資創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)

通過這四種手段，上市8年，藥明康德基本實(shí)現(xiàn)了從臨床前研究到臨床研究，再到生產(chǎn)的CRO全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋。

2015年，它從美股退市。但仍然沒有放松資本運(yùn)作的手段。退市后，它將業(yè)務(wù)分拆中國(guó)上市：

合全藥業(yè)，新三板，負(fù)責(zé)CMO部分業(yè)務(wù)；

藥明生物，港股上市，主要從事生物制劑研發(fā)，目前港股市值900多億。

如今，他自己又強(qiáng)勢(shì)登陸上交所，成為國(guó)內(nèi)唯一一個(gè)進(jìn)入到全球前列的CRO巨頭，排名第11。不過，在全球范圍內(nèi)，市場(chǎng)占有率僅為2.02%。

本案，藥明康德，主要為制藥公司提供制藥研發(fā)服務(wù)（CRO）和制藥服務(wù)（CMO）。

CRO，類似于代工研發(fā)，CMO，類似于代工制藥。它的業(yè)務(wù)范圍涵蓋合成化學(xué)、生物學(xué)、藥物化學(xué)、分析化學(xué)、藥物代謝動(dòng)力學(xué)及毒理學(xué)、生物分析服務(wù)和檢測(cè)服務(wù)、新藥中間體、原料藥及制劑。能夠幫助藥企完整的開發(fā)一款新藥。

它的上游為精細(xì)化工、醫(yī)用原材料等。

下游為醫(yī)藥企業(yè)，大客戶名單極為強(qiáng)悍，包括強(qiáng)生、輝瑞、默沙東、羅氏、禮來等國(guó)際制藥巨頭。

一家藥廠，如果要開發(fā)一款創(chuàng)新藥，那么，需要經(jīng)歷以下7個(gè)階段：

1）藥物發(fā)現(xiàn)；

2）臨床前研究；

3）研究性新藥申請(qǐng)（IND）

4）臨床試驗(yàn)

5）新藥申請(qǐng)（NDA）

6）商業(yè)化生產(chǎn)

7）銷售

CRO企業(yè)提供的業(yè)務(wù)，包括前5個(gè)階段，CMO企業(yè)提供的業(yè)務(wù)，包括后4個(gè)階段。本案，藥明康德，則屬于有能力完成擁有整個(gè)醫(yī)藥研發(fā)到銷售的企業(yè)。

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直接上它的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)：

2014年-2017年9月30日，營(yíng)業(yè)收入41.4億、48.83億、61.16億、56.78億；扣非歸母凈利潤(rùn)為2.13億、1.8億、8.78億、8.59億；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為7.13億、7.39億、17.57億、11.22億；毛利率為36.78%、34.55%、40.76%、42.76%。

藥明康德的收入結(jié)構(gòu)中，約73%左右來自CRO業(yè)務(wù)，27%左右來自CMO業(yè)務(wù)。2016年，藥明康德的CRO業(yè)務(wù)的毛利率為39.58%，CMO業(yè)務(wù)的毛利率為43.25%。

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這兩種業(yè)務(wù)中，負(fù)責(zé)新藥研發(fā)的CRO業(yè)務(wù)是藥明康德的核心業(yè)務(wù)，CMO業(yè)務(wù)有子公司合全藥業(yè)負(fù)責(zé)，CRO業(yè)務(wù)可分為FFS、FTE兩種模式。

FFS模式（Fee-For-Service）——即客戶定制服務(wù)，根據(jù)客戶對(duì)最終試驗(yàn)結(jié)果的要求擬定具體的試驗(yàn)方案，或者按照客戶的要求或初擬的實(shí)驗(yàn)方

案進(jìn)行實(shí)驗(yàn)，并將試驗(yàn)結(jié)果（一般為化合物或試驗(yàn)報(bào)告）在約定的研發(fā)周期內(nèi)遞交給客戶。

這種模式，簡(jiǎn)單來說，就是：我在我自己家，幫你做研發(fā)。

收取的費(fèi)用取決于具體實(shí)驗(yàn)的類別、方法、待測(cè)化合物數(shù)量等。

FTE模式（Full-Time Equivalent）——即全時(shí)當(dāng)量服務(wù)，按客戶要求，在一定服務(wù)期間內(nèi)，配置不同級(jí)別的研發(fā)人員提供服務(wù)。

以一個(gè)工作人員在一定時(shí)期內(nèi)全部法定工作時(shí)間的計(jì)算單位為基礎(chǔ)，按當(dāng)月提供FTE個(gè)數(shù)和約定的FTE價(jià)格計(jì)算。

這種模式，簡(jiǎn)單來說，就是：我派人到你家，幫你做研發(fā)。

CRO這門生意的核心，就兩個(gè)字——技術(shù)。而獲取技術(shù)的路徑，無非兩種：

1）自己研發(fā)技術(shù)；

2）買別人研發(fā)成功的技術(shù)；

這兩條，我們挨個(gè)來看。

制藥研發(fā)服務(wù)領(lǐng)域分析邏輯

研發(fā)投入并非越多越好

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對(duì)于技術(shù)型的企業(yè)，說起研發(fā)，很多人的第一反應(yīng)，就是去看研發(fā)費(fèi)用，并且，研發(fā)費(fèi)用越多越好，占收入的比例越高越好。

可是，其實(shí)在CRO這個(gè)領(lǐng)域，我們勸你還是別看研發(fā)費(fèi)用了。在CRO類公司里，財(cái)報(bào)中的研發(fā)投入這個(gè)指標(biāo)，其實(shí)根本就沒有意義。

也許看到這里，你會(huì)驚訝：什么！藥物研發(fā)類公司居然不看研發(fā)費(fèi)用，優(yōu)塾君，你搞笑呢吧？

好，我們接著來看：

以本案藥明康德為例，2014年-2017年9月30日，藥明康德的研發(fā)投入為1.3億、1.43億、2.14億、2.27億，占當(dāng)年?duì)I收的3.13%、2.93%、3.5%、4%。

這些研發(fā)投入，主要用于CMO業(yè)務(wù)中的工藝升級(jí)、原料藥產(chǎn)率研究，CRO業(yè)務(wù)幾乎沒有研發(fā)投入。

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看完這個(gè)數(shù)據(jù)，不知你有沒有注意到，這個(gè)研發(fā)費(fèi)用相當(dāng)之低，而且CRO業(yè)務(wù)幾乎沒有研發(fā)費(fèi)用，只有CMO業(yè)務(wù)有少量研發(fā)費(fèi)用。

這里，給你兩個(gè)思考題：

中國(guó)第一、世界第十一的CRO企業(yè)，為啥幾乎沒有研發(fā)費(fèi)用？研發(fā)費(fèi)用低的企業(yè)，就一定技術(shù)不行嗎？

答案：反向思考。

密碼其實(shí)都在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則里。以下內(nèi)容有些枯燥，但你必須堅(jiān)持看完。

我國(guó)的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》中，并沒有非常明確的指明研發(fā)費(fèi)用的具體定義構(gòu)成，而在《國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》第9號(hào)，研究和開發(fā)費(fèi)用中，對(duì)這種情況的規(guī)定如下：

第4條——某個(gè)企業(yè)可能根據(jù)合同為其他企業(yè)進(jìn)行研究和開發(fā)活動(dòng)。如果合同條款的實(shí)質(zhì)是，與該研究和開發(fā)活動(dòng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和利益或?qū)?huì)轉(zhuǎn)移給其它企業(yè)，那么，從事研究和開發(fā)活動(dòng)的企業(yè)應(yīng)按照國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)“存貨”或國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第11號(hào)“建造合同”對(duì)研究和開發(fā)費(fèi)用進(jìn)行會(huì)計(jì)核算。而風(fēng)險(xiǎn)和利益的接受方，則應(yīng)按本準(zhǔn)則核算其費(fèi)用。

第5條——如果與其他企業(yè)的合同條款的實(shí)質(zhì)是，與該項(xiàng)研究和開發(fā)活動(dòng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和利益沒有或?qū)⒉粫?huì)轉(zhuǎn)移給其他企業(yè)，那么，從事研究和開發(fā)活動(dòng)的企業(yè)也應(yīng)該按本準(zhǔn)則對(duì)研究和開發(fā)費(fèi)用進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，表明不會(huì)將研究和開發(fā)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和利益轉(zhuǎn)移給其他企業(yè)的因素有：

（1）無論研究和開發(fā)活動(dòng)的成果如何,從事研究和開發(fā)活動(dòng)的企業(yè)均有向其他企業(yè)償還其提供的任何資金的契約性義務(wù)；      

（2）盡管合同未要求從事研究和開發(fā)活動(dòng)的企業(yè)向其他企業(yè)償還其提供的任何資金,但是一旦其他企業(yè)提出或是環(huán)境條件表明償還資金是可能的，便需償付。

注意，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，專門對(duì)藥明康德這種業(yè)務(wù)中的研發(fā)費(fèi)用問題做了界定，關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)就是“研究和開發(fā)活動(dòng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和利益是否將會(huì)轉(zhuǎn)移”。

注意，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬轉(zhuǎn)移這個(gè)條件。

也就是說，藥明康德所做的研發(fā)，費(fèi)用應(yīng)該計(jì)入其客戶（也就是制藥企業(yè)）的研發(fā)費(fèi)用中，而對(duì)藥明康德類的CRO公司來說，應(yīng)該計(jì)入生產(chǎn)成本——因?yàn)?，它的主營(yíng)業(yè)務(wù)，就是研發(fā)外包。

如果此處難以理解，我們舉個(gè)例子。以優(yōu)塾吃瓜集團(tuán)旗下的吃瓜技術(shù)研發(fā)公司為例，客戶讓我們做外包，研發(fā)一項(xiàng)吃瓜科技。

我們按照合同把這項(xiàng)吃瓜技術(shù)研發(fā)成功，交給了客戶，如果客戶拿著我們的吃瓜科技用著不滿意，要求我們退錢，研發(fā)這項(xiàng)技術(shù)的投入才會(huì)計(jì)入我方利潤(rùn)表中的管理費(fèi)用內(nèi)——“研發(fā)費(fèi)用”。

如果客戶滿意，不要求退錢，那么，這些投入就會(huì)直接計(jì)入成本。

讀到此處，不知你看懂了嗎？這才是研究CRO企業(yè)最關(guān)鍵的會(huì)計(jì)密碼。在這個(gè)領(lǐng)域，研發(fā)費(fèi)用絕不是越高越好，而應(yīng)該完全相反——越低越好。

對(duì)這類公司，如果研發(fā)費(fèi)用是0，那才是好的標(biāo)的。

對(duì)于技術(shù)好的公司來說，完成研發(fā)后，直接就確認(rèn)收入，完全不用考慮客戶退款的情況，但如果技術(shù)不太好的公司，一旦后續(xù)出現(xiàn)了要求退款的情況，那就只能計(jì)入研發(fā)費(fèi)用了。

我們從美股、A股找?guī)讉€(gè)代表公司做個(gè)對(duì)比：

美國(guó)實(shí)驗(yàn)室（LH.N），旗下?lián)碛锌莆乃梗–ovance）CRO領(lǐng)域世界第二，2016年研發(fā)費(fèi)用為0；

ICON（ICLR.O），2015年世界第四，2016年CRO研發(fā)費(fèi)用為0；

查爾斯河（CRL.N），世界第九，2016年CRO研發(fā)費(fèi)用為0；

PRA health science（PRAH.O），CRO領(lǐng)域世界第八，2016年CRO研發(fā)費(fèi)用為0；

看到了嗎，這些巨頭的研發(fā)費(fèi)用，清一色都是0.

而對(duì)國(guó)內(nèi)CRO公司來說：

泰格醫(yī)藥(300347.SZ），市場(chǎng)份額沒有進(jìn)入前十，2016年研發(fā)費(fèi)用4186.36萬，占當(dāng)年?duì)I收的3.56%。

昭衍新藥（603107.SH），市場(chǎng)份額沒有進(jìn)入前十，2016年研發(fā)費(fèi)用為1382.91萬，占當(dāng)年?duì)I收的5.72%。

CRO領(lǐng)域的財(cái)務(wù)密碼

收入確認(rèn)

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藥明康德的CRO業(yè)務(wù)中，收入確認(rèn)也是一個(gè)重要問題，值得仔細(xì)研究。之前我們的研究未覆蓋這一點(diǎn)，今天補(bǔ)上。

先看全時(shí)當(dāng)量服務(wù)（FTE）——

FTE業(yè)務(wù)即派人去客戶場(chǎng)所進(jìn)行研發(fā)，按時(shí)間計(jì)量收費(fèi)的形式進(jìn)行。

需要首先對(duì)人力成本、設(shè)備折舊、材料耗損及能源費(fèi)用進(jìn)行匯總，整體核算不同研發(fā)領(lǐng)域的單位時(shí)間研發(fā)成本，然后按照一定的成本-利潤(rùn)加成率，并參考市場(chǎng)價(jià)格，確定單位時(shí)間研發(fā)服務(wù)報(bào)價(jià)（即全時(shí)當(dāng)量服務(wù)費(fèi)率），在客戶接受報(bào)價(jià)后，按服務(wù)時(shí)間×全時(shí)當(dāng)量服務(wù)費(fèi)率的方式，計(jì)算并收取服務(wù)費(fèi)用。

對(duì)于FTE業(yè)務(wù)，藥明康德按照合同中約定的工時(shí)費(fèi)率與客戶按月結(jié)算并確認(rèn)收入。收入確認(rèn)的憑據(jù)主要為員工的工時(shí)單。

再看客戶定制服務(wù)（FFE）——

FFE業(yè)務(wù)為，在自己場(chǎng)所為客戶進(jìn)行研發(fā)，按次收費(fèi)。

但由于藥明康德僅在相關(guān)服務(wù)交付時(shí)與客戶確認(rèn)工作結(jié)果，因此，其實(shí)無法可靠估計(jì)全部服務(wù)交付之前的完工百分比。按照服務(wù)合約方式的不同，F(xiàn)FE業(yè)務(wù)又需要區(qū)分為兩類：?jiǎn)雾?xiàng)合約和里程碑合同。

單項(xiàng)合約：服務(wù)周期較短，通常在數(shù)周到數(shù)月。對(duì)于每個(gè)單項(xiàng)合同或訂單，僅在相關(guān)服務(wù)交付時(shí)與客戶確認(rèn)工作結(jié)果，無法可靠估計(jì)服務(wù)交付之前的完工百分比。藥明康德依據(jù)合同約定和歷史經(jīng)驗(yàn)認(rèn)定，無論最后的服務(wù)交付是否獲得客戶的確認(rèn)，已經(jīng)發(fā)生的實(shí)際勞務(wù)成本都很可能得到補(bǔ)償。

因此，在相關(guān)服務(wù)交付前的資產(chǎn)負(fù)債表日，直接按照已經(jīng)發(fā)生的成本金額結(jié)轉(zhuǎn)勞務(wù)成本，并按照相同金額確認(rèn)勞務(wù)收入。收入確認(rèn)的憑據(jù)主要包括客戶確認(rèn)會(huì)議紀(jì)要、實(shí)驗(yàn)報(bào)告發(fā)送記錄等。

里程碑合約：服務(wù)周期較長(zhǎng)，通常在數(shù)月到數(shù)年不等，一個(gè)合同會(huì)劃分為幾個(gè)短的里程碑周期。藥明康德與客戶明確約定每個(gè)里程碑的服務(wù)交付內(nèi)容和達(dá)成條件，并在完成里程碑后與客戶進(jìn)行結(jié)算，對(duì)每一個(gè)里程碑的服務(wù)提供模式、收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)及依據(jù)等與單項(xiàng)合約相同。

注意，類似的收入確認(rèn)，相當(dāng)于完工百分比法了，之前我們分析過，需要留意其中的潛在收入調(diào)節(jié)空間。

具體的收入確認(rèn)方式歸納如下：

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CRO領(lǐng)域的財(cái)務(wù)密碼

并購(gòu)，以及商譽(yù)

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看完研發(fā)費(fèi)用，我們接著看第二種獲取技術(shù)的途徑，并購(gòu)。截至2017年9月30日，藥明康德體系內(nèi)的公司架構(gòu)如下：

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注意CRO領(lǐng)域，其實(shí)很適合并購(gòu)，并購(gòu)?fù)瓿珊?，技術(shù)人員、相關(guān)技術(shù)可以直接帶來收益，整個(gè)行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)頻率極高。

以CRO領(lǐng)域排名世界第一的昆泰為例，1982年成立至今，已經(jīng)發(fā)生48起并購(gòu)，包括Advion BioServices、Outcome Sciences、Novella、Encore、Expression Analysis等。

但是，注意，中小型CRO企業(yè)普遍為輕資產(chǎn)，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》第21章第十三條，非同一控制下的企業(yè)合并，如果購(gòu)買方支付的合并成本大于所確認(rèn)的被合并方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額，差額部分為合并中取得的商譽(yù)。

即，商譽(yù)=合并成本-標(biāo)的凈資產(chǎn)。

在當(dāng)前的并購(gòu)中，收購(gòu)對(duì)價(jià)普遍采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）進(jìn)行評(píng)估。

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因此，CRO行業(yè)的并購(gòu)，和普通的并購(gòu)不同，會(huì)產(chǎn)生較大體量的商譽(yù)。

以藥明康德為例，并購(gòu)XenoBiotic Laboratories, 、Inc.Abgent（百奇美國(guó)）、上海津石醫(yī)藥科技有限公司、WuXi AppTec, Inc.、Crelux（藥明康德德國(guó)）、輝源生物科技（上海）有限公司為并購(gòu)得來。

獲取的技術(shù)包括藥代動(dòng)力學(xué)檢測(cè)、實(shí)驗(yàn)室CRO、臨床試驗(yàn)現(xiàn)場(chǎng)管理、化學(xué)合成、藥效評(píng)價(jià)與檢測(cè)。截至2017年9月30日，這6個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目共形成10.59億商譽(yù)。

我們來比較一下，這個(gè)領(lǐng)域各家的最新商譽(yù)數(shù)據(jù)：

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（數(shù)據(jù)來源：choice）

在翻看CRO域的資料時(shí)，看到有人分析，說藥明康德的“商譽(yù)太高，風(fēng)險(xiǎn)很大”。

這個(gè)論斷，其實(shí)經(jīng)不起推敲。如果比起國(guó)外巨頭，我國(guó)的CRO企業(yè)做并購(gòu)的水平，其實(shí)還差的很遠(yuǎn)。

CRO行業(yè)梳理

哪些公司值得關(guān)注？

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新藥研發(fā)，是一個(gè)系統(tǒng)工程，涵蓋了從藥物的篩選和研發(fā)、臨床試驗(yàn)、委托生產(chǎn)代加工、注冊(cè)審批乃至市場(chǎng)銷售的全部業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)。

這么多環(huán)節(jié)，一般可以分為三大部分：

1）合同研發(fā)，即CRO——第一梯隊(duì)代表公司為昆泰、科文斯，第二梯隊(duì)藥明康德；以及第三梯隊(duì)泰格醫(yī)藥；

2）定制生產(chǎn)，即CMO——代表公司為康泰倫特（CTLT.N）、合全藥業(yè)（藥明康德子公司）、凱萊英、博騰股份、普洛藥業(yè)、九洲藥業(yè)；

3）合同銷售，即CSO——代表公司衛(wèi)信康；

在這條產(chǎn)業(yè)鏈上，CRO的技術(shù)壁壘高、產(chǎn)業(yè)附加值高，是醫(yī)藥外包行業(yè)的核心環(huán)節(jié)，更值得關(guān)注。

2017年，CRO行業(yè)的規(guī)模約為430億美元，近十年的復(fù)合增速高達(dá)11%，遠(yuǎn)超同期全球研發(fā)費(fèi)用增速，預(yù)計(jì)未來幾年，仍將保持8%-10%左右的增速。

注意，國(guó)內(nèi)CRO行業(yè)仍舊可以保持20%以上增速，到2020年行業(yè)規(guī)模有望達(dá)到近千億。

在CRO行業(yè)中，按照研發(fā)階段的不同，主要分為臨床前研究和臨床研究。

全球來看，臨床研究占比較高，為67%，臨床前研究占比僅13%。

但是，國(guó)內(nèi)情況完全不同，因國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)力度不足，因此，臨床前研究占比大幅增長(zhǎng)，約占CRO整體市場(chǎng)的43%。

藥明康德、昭衍新藥、康龍化成、睿智化學(xué)（原為尚華醫(yī)藥）、美迪西、中美冠科、桑迪亞都是集中于臨床前研究。

泰格醫(yī)藥、博濟(jì)醫(yī)藥、方恩醫(yī)藥，則主要集中于臨床研究。

那么，在整個(gè)CRO領(lǐng)域，誰更值得研究，來對(duì)比看看：

美股：美國(guó)實(shí)驗(yàn)室Labcorp、愛科恩ICON、PRA、查爾斯河實(shí)驗(yàn)室CRL；

A股：泰格醫(yī)藥、博濟(jì)醫(yī)藥、昭衍新藥、康龍化成（擬IPO）、藥明康德（已過會(huì)）。

從營(yíng)收規(guī)模上看——

國(guó)際巨頭排名前列，美國(guó)實(shí)驗(yàn)室Labcorp最大，2016年?duì)I收668億，其次是PRL、CRL、ICON，營(yíng)收規(guī)模均超百億。

國(guó)內(nèi)營(yíng)收規(guī)模最大的是藥明康德，2016年?duì)I收61億，其次是康龍化成（16億）、泰格醫(yī)藥（11億），而昭衍新藥和博濟(jì)醫(yī)藥體量都很小。

從平均凈資產(chǎn)收益率上看——

ICON凈資產(chǎn)收益率最高，為30%，其次為CRL（19%）、藥明康德（18%）、昭衍新藥（18%）、康龍化成（18%）、Labcorp（14%）、泰格醫(yī)藥（10%）。

從研發(fā)費(fèi)用上看——

參照本報(bào)告上述的邏輯，對(duì)CRO企業(yè)來說，研發(fā)費(fèi)用并非越高越好。國(guó)際CRO巨頭，以及國(guó)內(nèi)的藥明康德、康龍化成的研發(fā)費(fèi)用，均為0。

而泰格醫(yī)藥、昭衍新藥、博濟(jì)醫(yī)藥，都存在一定的研發(fā)費(fèi)用，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收的比重分別為3.56%、5.72%、8.25% 。其中，博濟(jì)醫(yī)藥的體量最小。

從商譽(yù)上看——

參照上文對(duì)商譽(yù)的分析，Labcorp的商譽(yù)最高，為445億，其余國(guó)際巨頭以及藥明康德、泰格醫(yī)藥都有商譽(yù)，而其余公司均無商譽(yù)。

綜上來看，幾家巨頭表現(xiàn)都不錯(cuò)，再結(jié)合市場(chǎng)占有率、市值等因素來看，美國(guó)的Labcorp值得長(zhǎng)期跟蹤研究，而在國(guó)內(nèi)，從產(chǎn)業(yè)角度更值得研究的，就是本案：藥明康德。

Labcorp，美國(guó)實(shí)驗(yàn)室，這家公司的畫風(fēng)，來感受下：

最后，按照慣例，做一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)提示：本次藥明康德IPO，擬募集資金合計(jì)約為57.41億元，以2016年數(shù)據(jù)計(jì)算，市盈率大概為51倍。剛剛上市就是這個(gè)估值，自然要注意估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。研發(fā)服務(wù)領(lǐng)域可比公司泰格醫(yī)藥動(dòng)態(tài)PE72倍、昭衍新藥動(dòng)態(tài)PE196倍。本案估值高低，相信看完數(shù)據(jù)你會(huì)有自己的判斷。我們只負(fù)責(zé)基本面研究，不負(fù)責(zé)你的交易體系。后續(xù)的思考，需要你自己獨(dú)立完成。