2018年，港島的盛夏一如往昔地氤氳著維多利亞港咸腥的海風(fēng)，然而香港證券市場蘊(yùn)蓄的IPO風(fēng)暴與熱潮，卻讓無數(shù)內(nèi)地獨角獸與全球券商躊躇滿志、翹首期待。
2018年，港股IPO大年。7月9日小米集團(tuán)成為首家執(zhí)行“同股不同權(quán)”機(jī)制的上市公司。8月1日，歌禮制藥成為首家未盈利的上市生物科技公司。8月8日，中國鐵塔股票開盤且凈融資超過500億港元，仍為今年全球規(guī)模最大IPO。香港主板在今年前三季度募資總額持續(xù)亮眼，有望創(chuàng)歷史新高并進(jìn)入2018年全球IPO市場的第一方陣。
多個里程碑預(yù)示著一個新時代的到來，這無疑源自于去年底頒布、今年上半年生效的港股IPO新政，也堪稱港交所20年來力度最大的政策改革。而在這嶄新的上市華章中，尤其引人注目的便是允許尚未盈利的生物科技公司申請IPO。對于生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)的新銳而言，融資收益與風(fēng)險的天平如何擺動？向來注重現(xiàn)金流的港股市場，為何在醫(yī)藥板塊率先試水新政？松禾資本創(chuàng)始合伙人羅飛將詳細(xì)透視港股IPO大年中，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投融資面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。
羅飛先生為北大國際經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，有15年以上的創(chuàng)投經(jīng)驗和投資管理經(jīng)驗，專長于移動互聯(lián)網(wǎng)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥等行業(yè)的投資，曾主持開發(fā)中國首個證券數(shù)據(jù)庫，參與組織中國首次網(wǎng)上股票發(fā)行。2000年起擔(dān)任深圳市深港產(chǎn)學(xué)研創(chuàng)業(yè)投資有限公司董事，2007年與厲偉先生共同創(chuàng)辦松禾資本。
未盈利醫(yī)藥新銳IPO：天使輪、私募輪到“港股輪”
如果說小米集團(tuán)成為首家使用AB股模式登陸港交所的股票，是港股市場對于多年前因“同股不同權(quán)”制度缺位而錯過阿里巴巴IPO的反思；那么歌禮制藥作為首家未盈利生物科技企業(yè)上市，更是直接挑戰(zhàn)了港股機(jī)構(gòu)投資者的傳統(tǒng)估值模式。除了業(yè)已上市的歌禮制藥、百濟(jì)神州、華領(lǐng)醫(yī)藥，信達(dá)生物、盟科生物、方達(dá)醫(yī)藥、亞盛醫(yī)藥等多家企業(yè)也在等待排隊上市。
談到高科技企業(yè)零營收上市的傳統(tǒng)，羅飛表示這曾經(jīng)是納斯達(dá)克等海外證券市場的“專利”，也顯示了對生物科技產(chǎn)業(yè)的資本支持?！懊拦墒袌龅墓乐的Ｊ?、信息披露要求、投資者語言文化溝通、上市費用等諸多方面，都對國內(nèi)企業(yè)有著更高的門檻，而隨著‘滬港通’、‘深港通’機(jī)制完善，港交所為中國企業(yè)提供了一個更加接近于本土市場的融資方向?！?/span>
羅飛還認(rèn)為，港股市場對生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)新銳拋出橄欖枝也恰逢其時?！吧茖W(xué)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)投資近十年來有一些很重要的變化，第一，技術(shù)創(chuàng)新群體越來越龐大：本世紀(jì)最初十年，金融市場經(jīng)歷了網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫崩潰、全球金融海嘯等幾輪波動，世界范圍內(nèi)的生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)創(chuàng)新中心和人才集群的轉(zhuǎn)移，大量海歸科學(xué)家開始回國從事新藥研發(fā)和生命科學(xué)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)，亞洲等新興市場國家迎來了全新的歷史機(jī)遇；因此這些海歸科學(xué)家在未來數(shù)十年時間內(nèi)，將會繼續(xù)在原創(chuàng)新藥的研發(fā)格局中扮演重要角色。第二，是各種利好政策對生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的支持逐步到位，包括仿制藥一致性評價、國家藥品監(jiān)督管理局成為ICH管委會成員、藥品醫(yī)療器械審評審批制度改革等等。第三，是國家的醫(yī)改進(jìn)程不斷加快，創(chuàng)新藥物和醫(yī)療器械可以更快更便捷地進(jìn)入國內(nèi)市場，而病患的需求有望通過更加可控的成本得到滿足。正是人才、政策、市場的共同作用，讓整個創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)迎來了資本的春天?！?/span>
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顛覆傳統(tǒng)估值模式 板塊放量或稀釋對沖風(fēng)險
隨著眾多企業(yè)搶灘香港資本市場，新政惠及的企業(yè)所面臨的上市風(fēng)險必須正視。羅飛認(rèn)為IPO井噴在提升市場總體交投情緒的同時，的確也會帶來市場過熱的壓力，包括資金面趨緊、投資關(guān)注度過于集中，估值盈利不匹配等等?！鞍凑帐袌龆嗽瓌t，投資資金可能集中于某些明星企業(yè)，即從產(chǎn)品到團(tuán)隊、研發(fā)管線、市場營銷能力都非常優(yōu)秀的標(biāo)的股票。被市場過分炒作的個股是否有足夠盈利能力支撐其估值，則需要謹(jǐn)慎考察?！?/span>
羅飛認(rèn)為，新上市企業(yè)與新規(guī)推出前的上市醫(yī)療企業(yè)相比，其投資的確存在更多挑戰(zhàn)?！帮L(fēng)險主要來自于三個方面的不確定性：第一是產(chǎn)品管線推進(jìn)到臨床試驗階段的進(jìn)展和結(jié)果；第二是臨床試驗進(jìn)展順利之后的市場銷售和占有率情況；第三個是企業(yè)產(chǎn)品管線的豐富性，即是否有足夠的資源和成熟運營模式，來開發(fā)全新的產(chǎn)品方向。所以能夠在這三個方面都脫穎而出的企業(yè)，無疑能夠在更為理性的港股市場，實現(xiàn)更好的業(yè)績，贏得投資人的信任，成為顛覆傳統(tǒng)估值模式的白馬股?！憋L(fēng)險的另一面則是未來可期：全球存在大量未被滿足的醫(yī)療需求，這是推動生命科學(xué)基礎(chǔ)科研和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化的根本動力。以納斯達(dá)克市場為鑒，數(shù)十年來登陸納市的多數(shù)未盈利企業(yè)即來自生物醫(yī)藥板塊，而專門針對生物技術(shù)企業(yè)的NBI（NASDAQ Biotechnology Index）指數(shù)，其20年內(nèi)漲幅大大領(lǐng)先于標(biāo)普500指數(shù)（Standard & Poor）同期指數(shù)。
從個股的行情跳脫并觀望整個股市格局，羅飛認(rèn)為香港股市投資者更為機(jī)構(gòu)化、專業(yè)化，“所以我認(rèn)為從這個起點出發(fā)，入市的該板塊創(chuàng)新企業(yè)股票越多，則投資人也會有更多選擇，未來的投資對沖風(fēng)險也會越低。我相信未來隨著該板塊市值不斷擴(kuò)容，還會產(chǎn)生沽空、權(quán)證等更多投資方式，從投資對象和投資產(chǎn)品的多樣化來降低整個板塊的投融資風(fēng)險。另外資本市場成熟與繁榮，不僅可以幫助上市公司利用充足資金來豐富自身產(chǎn)品線，還可能為行業(yè)的投資并購帶來全新空間，即有規(guī)模、有盈利的企業(yè)可以通過股市的晴雨表更好地尋找收購對象，或者根據(jù)自身發(fā)展策略將自身研發(fā)單元實現(xiàn)外部化出售?！?/span>
其實與其他高科技、金融、快消等行業(yè)相比，尚未盈利的生物醫(yī)藥企業(yè)被港交所選擇為改革力度最大的試水區(qū)，正是一種折中方案。5月港交所成立生物科技咨詢小組，幫助聯(lián)交所成員了解專業(yè)生物科技知識，并幫助核查招股書中的披露內(nèi)容。而生物科技公司的產(chǎn)品研發(fā)、制造和銷售過程，本身也受到國家嚴(yán)格監(jiān)管，每一階段都可以提供財務(wù)指標(biāo)以外的清晰監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，供投資者判斷投資風(fēng)險。另外港交所賦予企業(yè)的是相對準(zhǔn)確、能反映其成長預(yù)期的估值，對未盈利生物科技企業(yè)上市申請仍設(shè)定了清晰嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，第一要求企業(yè)從事核心產(chǎn)品研發(fā)至少12個月，產(chǎn)品至少已通過第一階段臨床試驗。第二企業(yè)上市前必須獲得專業(yè)程度高、資金實力雄厚的資深投資者的大比例投資。第三則是預(yù)期市值不低于15億港元，該門檻低于一些海外資本市場。
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港股IPO注冊制接軌國際 促內(nèi)地完善上市機(jī)制
面對洶涌的港股上市浪潮，羅飛認(rèn)為這得益于香港擁有相對全球化的市場，投資人也擁有國內(nèi)、國際的多元視野與專業(yè)能力，香港的IPO制度改革吸引了更多尚未盈利的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)入市，會增加香港資本市場的容量以及全球影響力?！?strong style="margin: 0px; padding: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box !important; word-wrap: break-word !important;">具有香港特色的港股IPO注冊制，對內(nèi)地A股審核批準(zhǔn)制度是一種彌補(bǔ)，也會帶來挑戰(zhàn)。目前內(nèi)地監(jiān)管層也在不斷加緊完善A股IPO制度建設(shè)?！?/span>
事實上，中國證監(jiān)會今年6月已著手修改并發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》、《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，明確規(guī)定符合條件的創(chuàng)新試點企業(yè)不再適用有關(guān)盈利及不存在未彌補(bǔ)虧損的發(fā)行條件；同時支持符合國家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的創(chuàng)新企業(yè)，在境內(nèi)資本市場發(fā)行股票或存托憑證。但為防范風(fēng)險、保護(hù)投資者合法權(quán)益，證監(jiān)會設(shè)定了嚴(yán)格的試點企業(yè)選取標(biāo)準(zhǔn)和選取機(jī)制，強(qiáng)化試點企業(yè)上市后的持續(xù)監(jiān)管。8月底，證監(jiān)會新聞發(fā)布《上海證券交易所與倫敦證券交易所市場互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定（試行）》公開征求意見，為創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證做好制度安排。同時證監(jiān)會還表示，會就結(jié)合證券法修訂工作，推進(jìn)《公司法》配套修改，擬考慮在繼續(xù)堅持同股同權(quán)原則基礎(chǔ)上，增加公司發(fā)行擁有不同表決權(quán)普通股的法律安排修改建議，滿足初創(chuàng)企業(yè)維持控制權(quán)的要求。
證監(jiān)會8月底在答復(fù)政協(xié)提案的回復(fù)函中還稱，將進(jìn)一步探索海外創(chuàng)新型企業(yè)在境內(nèi)上市的有效路徑和有關(guān)制度安排，繼續(xù)支持符合國家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向的優(yōu)質(zhì)海外創(chuàng)新型上市企業(yè)參與A股公司并購重組。同時，證監(jiān)會還會繼續(xù)創(chuàng)造條件推進(jìn)股票發(fā)行制度改革，堅持新股發(fā)行常態(tài)化，同時逐步完善詢價制度、積極培育專業(yè)投資者、營造買賣雙方充分博弈的市場環(huán)境，推動市場逐步達(dá)到均衡狀態(tài)，最終實現(xiàn)市場化定價。
隨著醫(yī)藥監(jiān)管的推進(jìn)，羅飛認(rèn)為內(nèi)地與香港兩地市場會更好地互相促進(jìn)，從而推進(jìn)醫(yī)藥上市的熱情和上市機(jī)制的完善，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)融資和轉(zhuǎn)型升級?！拔艺J(rèn)為中國的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了一個春天，產(chǎn)業(yè)規(guī)模、政策接軌、人才儲備再加上資本市場的窗口。我們希望在春天里多播撒一些種子，秋天里收獲更多沉甸甸的果實?！?/span>
