科創(chuàng)板剛剛宣布開板。這背后，對醫(yī)藥企業(yè)或形成新的融資機會。
尤其是以苦行僧形象著稱的新藥研發(fā)。中國制藥行業(yè)起步較晚，長期以仿制藥為主。這背后，一方面是由于技術(shù)基礎(chǔ)薄弱，另一方面則是因為研發(fā)及試驗周期長、成本高。絕大多數(shù)藥企都要面對藥品研發(fā)或上市失敗后一場空的可能。據(jù)德勤報告，研發(fā)一種新藥的平均成本已經(jīng)從低于12億美元增長至15.4億美元，耗時也從10年增長至14年。
2017年至今，再鼎藥業(yè)、百濟神州、華領(lǐng)醫(yī)藥等紛紛上市。對藥企來說，二級市場成為了新的融資渠道。而在美國，新藥企業(yè)要么尚在臨床階段就登陸納斯達克或紐交所，要么早早就被大型藥企投資。
啟明創(chuàng)投主管合伙人胡旭波（圖片來源：啟明創(chuàng)投官網(wǎng)）
對于科創(chuàng)板的推出，啟明創(chuàng)投主管合伙人胡旭波是樂觀派。在他看來，科創(chuàng)板為中國估值在6億美元以上的創(chuàng)新藥企提供了更多的選擇，整個創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈都將獲益。
談科創(chuàng)板：突破很大，但仍要觀望
Q：去年港股落實新規(guī)，允許尚未盈利或未有收入的生物科技發(fā)行人在主板上市，對生物技術(shù)創(chuàng)新、新藥研發(fā)企業(yè)來說是個利好消息。今年科創(chuàng)板對醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)業(yè)者來說，又是一個良性刺激。
胡旭波：我很期待科創(chuàng)板。中國的生物醫(yī)藥企業(yè)——尤其是新藥研發(fā)公司——在A股上市是很難的。A股上市標準要求公司有收入和盈利，但是生物醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)周期往往需要5年、甚至10年，同時需要幾億、甚至十億級別的資金投入。因此進入臨床階段的公司估值都比較高，往往超過30億，甚至到接近百億。這些公司卻因為這個規(guī)則不能在A股主板上市。
最初，這些新藥研發(fā)公司只能選擇美股，后來多了港股這一選擇。但美股上市對企業(yè)家的要求比較偏華爾街，比如英文能力、對美國資本市場和投資人的熟悉程度等。2014年我們投資的再鼎醫(yī)藥，2017年就選擇在納斯達克上市，一部分原因在于創(chuàng)始人杜瑩早期在美國工作，熟悉美國的資本環(huán)境。但這種背景并不是每個創(chuàng)業(yè)者都具備的。
同時，創(chuàng)新藥作為中國未來的一個戰(zhàn)略行業(yè)，我們?nèi)绻Ｍ煌耆蕾囘M口藥品，就必須培養(yǎng)自己的創(chuàng)新藥公司。如果大批創(chuàng)新藥公司去美國上市，事實上對我們培養(yǎng)我國的創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)不太有利。培養(yǎng)這個產(chǎn)業(yè)要各方面的配合，包括創(chuàng)業(yè)者、資本、資本市場的退出、公開市場的機構(gòu)投資人等。從這方面來看，科創(chuàng)板的推出是一個重大突破。
Q：去年港股新規(guī)推出和今年科創(chuàng)板推出相比，業(yè)內(nèi)在這兩個時間段內(nèi)的情緒有什么不同嗎？
胡旭波：沒有什么不同。科創(chuàng)板前期上的很多新藥公司還是要求產(chǎn)品已經(jīng)獲批、馬上獲批或者有一定收入的公司。那些虧損很厲害、短期藥證獲批預(yù)期不高的公司還是不一定上得了。科創(chuàng)板審核開創(chuàng)了先河，所以還是會力求穩(wěn)定，讓整個市場健康有序地發(fā)展。如果說做到臨床2期就去報科創(chuàng)板，受理幾率比較小。我還是建議產(chǎn)品到臨床3期或者已經(jīng)獲批、估值到40億以上的公司去申請。
Q：從受理哪些企業(yè)方面，能看出目前科創(chuàng)板正在試水。
胡旭波：相信科創(chuàng)板的初心肯定是希望受理最好的創(chuàng)新公司。但凡是很好的公司，可選擇余地都比較大，包括美股、港股或者創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板。畢竟科創(chuàng)板是新生事物，大家還是抱著觀望的態(tài)度，看看整個上市過程，以及上市后交易者、投資人的構(gòu)成。我期望科創(chuàng)板能夠把問答的重點放在公司業(yè)務(wù)發(fā)展的核心上，同時提高上市過程的透明度和可預(yù)見性，將大部分合乎規(guī)則的申報公司的上市獲批時間控制在6個月左右。
Q：你剛才提到了“觀望”，也是因為6月科創(chuàng)板才會開閘。這段時間有沒有你投的公司或者認識的創(chuàng)業(yè)者向你咨詢是否準備科創(chuàng)板？
胡旭波：（截至2019年4月）我們投資的生物藥公司中大概有兩三家會去報科創(chuàng)板。其中有一家是新藥公司，它只能去科創(chuàng)板，因為還沒有盈利，但它估值很高，在100億左右。另外一個我們打算去報的公司是做醫(yī)療器械的，它的收入、利潤規(guī)模都挺大的，也可以去申報創(chuàng)業(yè)板；我們也曾經(jīng)討論過申報創(chuàng)業(yè)板還是科創(chuàng)板，但最后決定這次嘗試一下科創(chuàng)板，看看未來在科創(chuàng)板上市的過程到底是如何的。
我們還是愿意積極地報科創(chuàng)板。科創(chuàng)板之前征求意見時，我們也參與了幾次，感覺到了科創(chuàng)板定位的戰(zhàn)略意義，以及國家對它的信心和支持。作為投資機構(gòu)，我們也會積極支持科創(chuàng)板的發(fā)展。
Q：科創(chuàng)板對生物醫(yī)藥公司，是大部分公司的狂歡，還是只有那些準備好要上市的公司才會注意到？
胡旭波：科創(chuàng)板對公司有估值門檻，并且券商要在公司IPO時入股。也就是說，券商不僅僅作為項目保薦人，還必須真金白銀地投進去，這對券商能力的要求也就更高。因此，我個人認為其實科創(chuàng)板不是大部分人的機會，而是“到一定階段公司”的機會。這個“到一定階段的公司”，估值至少要在二三十億人民幣以上。與原來的上市要求相比，科創(chuàng)板在各方面標準并未降低，只是規(guī)則有所不同，允許未盈利的公司上市。
談選擇：資本市場的“三岔路口”
Q：生物醫(yī)藥企業(yè)還是一個“苦行僧”的形象，因為周期長、投入高、風險大。在你看來，這個行業(yè)的風險主要來自于哪些環(huán)節(jié)？
胡旭波：創(chuàng)新藥的確是風險很大的一個行業(yè)，風險主要會來自于研發(fā)失敗、臨床數(shù)據(jù)不好等。因此，行業(yè)內(nèi)的創(chuàng)始人和投資人都必須對風險有很清晰的認識，不要認為創(chuàng)新藥公司因為有創(chuàng)新兩個字就一定能成，而忽視它非常高的失敗率。投資創(chuàng)新藥的邏輯在于通過8~10個項目的對沖，即同時投十個公司，最后有兩三家能夠成功，就可能值很多錢；但可能其他公司全死掉了。投資人必須有這個預(yù)期，才能理性地看這個事情。
所以科創(chuàng)板設(shè)一個門檻我覺得是必要的。如果沒有高門檻，上市的公司半年可能會產(chǎn)品失敗甚至倒閉。畢竟中國的股民還沒經(jīng)歷過類似的事情。
Q：創(chuàng)新藥企業(yè)可以更快進入資本市場，但是科創(chuàng)板的推出會讓它們的成長周期縮短嗎？現(xiàn)在投入很多資金，公司成長到較為成熟的階段才能在美國上市，那么科創(chuàng)板會使得它可能在更早的階段就可以上市嗎？
胡旭波：不會。對研發(fā)性的公司來說，科創(chuàng)板有一個40億估值門檻，相當于6億美元。雖然在香港、美國并沒有對估值的明文要求，但還是有一個隱性的門檻，希望至少在6億美金以上。如果只有兩三億美金，可能沒有投行愿意承接。
Q：包括這些公司本身也要做臨床，周期就沒法被縮短。
胡旭波：對，對他們來講只是多了一個在A股上市的選擇而已。所以公司需要考慮的是哪個板塊對自己更好。比如看估值，同樣的公司，可能香港給到30億（等值人民幣）的估值，這里給到40億。第二，還是要讓投資人交易。如果說大家都很看好新藥，股民愿意參與，交易活躍，對公司也是有好處的。
Q：我們看到科創(chuàng)板受理名單中有些企業(yè)是從港股回流回來的。你如何看待這一現(xiàn)象？在你看來，在美國、香港、科創(chuàng)板上市分別更適合什么樣的企業(yè)？
胡旭波：如果產(chǎn)品是有巨大的創(chuàng)新性的，比方說真正意義上的全球第一個新藥，但是還沒有進入臨床3期的，我們會考慮美國市場。因為在美國市場上，他們很認可真正的全球性創(chuàng)新。我們在張江投的一家公司，它有一項藥物正在進行臨床2期試驗，是全球范圍內(nèi)的原創(chuàng)性新藥，臨床數(shù)據(jù)如今進展不錯，我們在考慮今年或者明年會去美國上市。
相對來講，香港市場對風險有一定的回避，所以它比較適合偏后期的公司，比如在做臨床3期試驗，或者是產(chǎn)品已經(jīng)批下來、市場也比較大的公司。真正創(chuàng)新但尚處于臨床2期階段的公司，我覺得香港的投資人還需要時間和經(jīng)驗來更加充分地理解和評估這樣的公司。
其實我覺得科創(chuàng)板跟港股更接近一點。科創(chuàng)板還是偏好于那些在一定階段、產(chǎn)品馬上批或者已經(jīng)批了或者有一些收入的公司；區(qū)別可能主要在于上市過程。這幾年下來，我們對在香港的上市流程已經(jīng)很清楚了，但科創(chuàng)板還沒有人走過。
Q：相比起美國，中國創(chuàng)新藥處于什么發(fā)展階段？
胡旭波：中國目前創(chuàng)新藥的能力跟美國比起來肯定還存在5-10年的差距，也不算長。中國現(xiàn)在人才和體系都有了，但是基礎(chǔ)研究還比較少。
Q：你剛剛提到了很多估值的問題。你覺得生物醫(yī)藥行業(yè)是一個估值倒掛非常嚴重的行業(yè)嗎？會不會像現(xiàn)在的AI行業(yè)一樣？
胡旭波：醫(yī)藥行業(yè)估值相對比較健康。事實上大家提起醫(yī)藥行業(yè)估值倒掛，更多是因為去年有幾個去香港上市的公司，上市后市值跌得很厲害，甚至比前面幾輪估值都要低。但我倒覺得這只是個別公司的情況，而不是整個行業(yè)的估值倒掛情況。因為生物醫(yī)藥投資人的心態(tài)相對還是比較理性的。
第二，因為醫(yī)藥這個行業(yè)，尤其是新藥，在中國還比較新。但參考發(fā)展相對快一些的美國醫(yī)藥行業(yè)，沒有人會狂熱到在新藥出來時就把影響力和目標定到不合理的高度。所以新藥的估值還是比較穩(wěn)定地在上漲，我不認為有泡沫。而AI行業(yè)比較全球性，各行各業(yè)也都在講AI，可能期望值的確有點高了。
談投資：與被投企業(yè)建立平等合作關(guān)系
Q：當我們觀察到科創(chuàng)板對醫(yī)藥企業(yè)的影響時，很需要回過頭梳理一下一級市場的醫(yī)藥企業(yè)基金：有多少？何時爆發(fā)起來的？
胡旭波：投藥企的投資機構(gòu)大概在四五年以前突然增多，單純打著醫(yī)藥基金旗號的就有幾百家。但真正能夠投新藥的，我個人認為不會超過20家，因為新藥對專業(yè)性要求很高、風險很大。
Q：生物醫(yī)藥這個行業(yè)，投資人之間、創(chuàng)業(yè)者之間以及投資人和創(chuàng)業(yè)者之間好像可以合作做更多的事情，使得行業(yè)集中度很高。在你看來背后的原因是什么？
胡旭波：我們做投資的核心一點是，將一個比較小的項目做到能夠上市的級別，或者對行業(yè)產(chǎn)生一定的影響力。在這個過程中，我們要扮演兩個角色。
第一個角色是機會發(fā)現(xiàn)者。我們當年投泰格醫(yī)藥時是因為意識到臨床研究對中國的新藥研發(fā)非常重要，它幾乎決定了中國的新藥研發(fā)能做到什么程度。我覺得現(xiàn)在中國新藥的蓬勃發(fā)展至少30%應(yīng)該歸功于兩家公司，一個是藥明康德，一個是泰格醫(yī)藥，這兩家公司基本上是中國新藥研發(fā)的基礎(chǔ)。但是回到2008年我們剛投泰格的時候，能不能看到這個機會，看到5年、10年以后的趨勢，這個才是關(guān)鍵。
第二個角色，我們只是企業(yè)的一個股東而已。我始終有一個觀點，作為投資人，我們做好自己本分的事情就好，決定這個公司方向的還是創(chuàng)始人。投資人要同創(chuàng)業(yè)者建立一種良性的關(guān)系，可以提看法、建議，但是又不至于占了主導(dǎo)地位。這種良性關(guān)系如果能夠建立起來，一方面能夠幫助投資的企業(yè)健康成長；另一方面，因為我們很難保證投的所有項目都發(fā)展很好，投了一百個，可能有幾個發(fā)展會低于預(yù)期，我們也不會太抱怨，講一句“對不起，我們沒做好”，就“和平分手”。
建立這樣的關(guān)系之后，事實上對我們做投資反而很有利。因為覺得跟啟明合作很舒適，所以很多創(chuàng)始人，包括泰格的葉小平博士、曹曉春總，會介紹很多其他公司給我。我們和泰格一起合作了很多，非常感謝泰格對我們長期持續(xù)地支持。
我覺得全世界最厲害的創(chuàng)始人肯定比最厲害的投資人還要厲害。而最頂級的創(chuàng)始人永遠不缺投資人，尤其中國現(xiàn)在這個環(huán)境的投資人太多了。所以創(chuàng)始人跟投資人最好的關(guān)系是比較平等的，兩個人有共識，對雙方的風格相互之間也有認可。你出錢，我做事、給你股份，這個是很正常的關(guān)系。
我覺得投資圈里面有些投資人，尤其是一些新的投資人，就因為在一個大機構(gòu)工作，參與了一些基金管理，就在面對創(chuàng)始人時心理優(yōu)勢很大。說句老實話，你不可能比創(chuàng)始人更懂業(yè)務(wù)的。很遺憾地說，如果投資了業(yè)務(wù)能力都不如投資人的創(chuàng)始人，十有八九最后是要失敗的。
