隨著世界各地感染新冠病毒人數(shù)持續(xù)上升，全球經(jīng)濟(jì)增長和金融市場面臨的不確定性也與日俱增。基于我們對中國應(yīng)對疫情和經(jīng)濟(jì)沖擊的經(jīng)驗，以及對國際政治經(jīng)濟(jì)的理解，本文就疫情下的中國和世界分享我們的一些想法。
回顧中國本輪及以往戰(zhàn)“疫”的經(jīng)驗，我們有如下觀察： 1. 新冠病毒傳染性非常高，但發(fā)病的死亡率相對較低，大約為1-2%。 2. 即便如此，新冠病毒發(fā)病的死亡率也高達(dá)普通流感的3倍左右。在當(dāng)今全球社會政治現(xiàn)實下，如此高的潛在死亡人數(shù)使得沒有一個政府敢于坐視不管，任由病毒的傳播達(dá)到自然的“均衡點”。 3. 迄今為止，唯一被證明能夠有效遏制病毒傳播的方法是顯著減少人與人的密切接觸和流動。特效藥或疫苗在最樂觀的假設(shè)下至少還需數(shù)月才能研制成功；天氣轉(zhuǎn)暖也許會遏制病毒，但目前尚無確鑿證據(jù)。 4. 如果從政府采取果斷措施嚴(yán)控人群聚集和流動之日算起（即T=0日），病情的發(fā)展大致會遵循：1）T+15日左右，確診病例的指數(shù)級增長勢頭開始放緩；2）T+30日左右，各地的每日新增確診病例降至零星水平；3）T+60日左右，該地區(qū)有望達(dá)到28天連續(xù)無新增的“非疫區(qū)”標(biāo)準(zhǔn)。從中國的情況來看，2003年SARS疫情和本次新冠疫情都基本符合這個規(guī)律。 圖表: 2003年SARS疫情與本次新冠疫情對比 資料來源：CEIC，WHO，國家衛(wèi)健委，中金公司研究部 5. 在疫情防控取得成效的前提下，經(jīng)濟(jì)活動被允許逐步恢復(fù)。T+15日，部分工廠開始復(fù)產(chǎn)；約T+30日，復(fù)工復(fù)產(chǎn)的腳步開始加速；T+60日時，工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)至正常水平的80-90%，而餐飲旅游等活動則將在T+90日時回到80-90%的正常水平。 圖表: 2月下旬（即大約采取嚴(yán)控措施30日左右），中國的開工率開始加速上升 資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部 6. 在這三個月的“暫停”時間里，最關(guān)鍵的政策支援是提供有效、充裕的流動性以保證大部分企業(yè)（其次居民）的現(xiàn)金流穩(wěn)定。這需要政府各部門的全面配合，中央銀行需向金融機構(gòu)提供流動性，財政需暫時性的、但大規(guī)模地減免企業(yè)稅費或提供補貼，同時部分監(jiān)管政策也需要靈活調(diào)整。 7. 考慮到上述4-6點，新冠疫情對中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊應(yīng)該是短期的，大約一個季度左右，甚至可能無礙中國在今后一年內(nèi)實現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)增長“保6”的目標(biāo)。另外，中國政府和居民部門的巨額儲蓄為其應(yīng)對各種“黑天鵝“沖擊提供了世界上大多數(shù)國家沒有的緩沖資源。 8. 正因為如此，中國的資本市場在疫情沖擊后能夠比較“平靜”地評估風(fēng)險：A股基本收復(fù)了疫情爆發(fā)以來的失地，中國的十年期國債收益率仍然堅挺。 參照中國的經(jīng)驗，我們可以對新冠疫情在全球的演進(jìn)路徑作出一些推論： 1. 雖然疫情對各國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響大概率是短期的（此處定義為一年以內(nèi)），但在判斷該國經(jīng)濟(jì)究竟何時能夠見底回升，亦即資產(chǎn)價格是否充分計入風(fēng)險時，當(dāng)?shù)卣揽匾咔榈男Ч顷P(guān)鍵、甚至是唯一的變量。 2. 在特效藥或疫苗問世之前，一國如果能較早按下“暫停鍵”，即加強嚴(yán)格防控、顯著減少國內(nèi)及跨境人員流動，則該國能夠較早地擺脫新冠疫情，從而盡快恢復(fù)正常的經(jīng)濟(jì)活動。 3. 如果一國的新冠病毒確診病例已經(jīng)出現(xiàn)指數(shù)級增長而又不采取上述行動，它可能面臨鄰國和貿(mào)易伙伴的“孤立”。相比那些盡早采取措施的國家，這些地方疫情傳播的時間可能會更長，經(jīng)濟(jì)活動受到更深的打擊，由此帶來的民生和經(jīng)濟(jì)損失更大。 4. 具體而言，各國抗“疫”的能力取決于該國的治理能力、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，以及平時未雨綢繆的儲蓄多寡。 5. 當(dāng)然，目前最難的還是評估疫情對美國經(jīng)濟(jì)的潛在影響。雖然美國是當(dāng)今世界第一大經(jīng)濟(jì)體，公民社會體系完備，而且醫(yī)藥行業(yè)全球遙遙領(lǐng)先，但不可否認(rèn)的是，其在新冠疫情沖擊下也存在一些隱憂： 新冠疫情在何種情況下可能會給全球帶來超預(yù)期的損失？ 中國之外 我們擔(dān)心，如果一些國家未能迅速遏制疫情傳播，而本身又債務(wù)高企，那么短期的現(xiàn)金流沖擊可能會轉(zhuǎn)化為企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表的危機，從而帶來長期的負(fù)面影響。 與2008年危機主要沖擊金融系統(tǒng)的情況不同，在應(yīng)對新冠疫情時，貨幣條件寬松盡管很有必要，但效果更加有限。疫情沖擊之下，消費和商業(yè)活動迅速放緩，幾乎是頃刻之內(nèi)，數(shù)以百萬計的中小企業(yè)就開始面臨現(xiàn)金流壓力。誠然，此刻降息會對這些企業(yè)有所幫助，但財政提供定向補貼、調(diào)低稅費，相關(guān)部門降低企業(yè)的租金成本、并謹(jǐn)慎增加監(jiān)管政策的靈活性才是更迫在眉睫的政策應(yīng)對。 如果疫情沖擊經(jīng)濟(jì)的時間超過數(shù)月，其負(fù)面影響可能會蔓延至金融系統(tǒng)。收入遭受重創(chuàng)的企業(yè)可能會裁員和削減開支，而銀行在看到不良貸款上升之后，或會進(jìn)一步減少貸款的發(fā)放。全球經(jīng)濟(jì)史上曾有過多次這樣經(jīng)濟(jì)—金融—經(jīng)濟(jì)的惡性循環(huán)。為避免此種惡性循環(huán)，政府需及時干預(yù)以確保受損嚴(yán)重的企業(yè)現(xiàn)金流不致斷裂。但對于大多數(shù)發(fā)達(dá)國家政府而言，這樣的干預(yù)絕非易事，不僅因為他們本身已經(jīng)債臺高筑，而且因為他們在體制機制上對使用公帑救助私有部門障礙重重。2008年的經(jīng)驗顯示，只有在發(fā)生全面的金融和經(jīng)濟(jì)危機時，各國政府才會采取亟需的非常規(guī)的政策應(yīng)對。 因此我們對（除中國外的）全球資本市場的看法相對謹(jǐn)慎，尤其是考慮到美國的信用債和股票市場已經(jīng)歷了長達(dá)十多年的牛市。自2009年以來，美國的低利率和比其它國家更優(yōu)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為其優(yōu)異的市場表現(xiàn)提供了支撐，但伴隨而來的風(fēng)險是相應(yīng)資產(chǎn)倉位更加擁擠，以及投資者對潛在風(fēng)險或有忽視。如果新冠疫情重創(chuàng)美國企業(yè)的現(xiàn)金流并持續(xù)較長時間，或觸發(fā)市場更大幅度的調(diào)整；在此過程中，一些窄基ETF及相關(guān)衍生品可能面臨嚴(yán)峻的流動性考驗。 中國 對于中國而言，我們更擔(dān)心政策刺激總量過度、效率低下的風(fēng)險。面對內(nèi)外需短期可能銳減的壓力，我們認(rèn)為政府需要出手干預(yù)，不可因噎廢食，但應(yīng)汲取2009年應(yīng)對金融危機的三點經(jīng)驗教訓(xùn)： a) 2009年為應(yīng)對外需下滑，中國新增信貸高達(dá)9.6萬億元，相比2008年多增了高達(dá)12個百分點的GDP，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了熨平外需沖擊所需的合理區(qū)間。過量的刺激很快把中國經(jīng)濟(jì)推到過熱狀態(tài)。此次國內(nèi)和海外新冠疫情的影響疊加，我們估算基準(zhǔn)情形下可能拖累中國2020年GDP增長約4個百分點，而悲觀情形下，負(fù)面影響可能上升至5-6個百分點。換而言之，各項提振內(nèi)需的政策支持只要達(dá)到這個幅度，中國在未來12個月內(nèi)就足以完成接近6%的增長目標(biāo)[1]。 b) 2009年的危機應(yīng)對政策主要依賴銀行“大水漫灌”地發(fā)放貸款，而顯性的財政赤字卻僅為-2.8%。對比來看，2008和09年歐美等國的財政赤字都達(dá)到了GDP的10%左右。通過銀行體系投放的隱性財政赤字導(dǎo)致隨后數(shù)年中國銀行體系的不良貸款率上升、表外業(yè)務(wù)大幅擴(kuò)張。 c) 2009年經(jīng)濟(jì)刺激的核心是短期內(nèi)快速拉升基建需求，而幾乎沒有減稅降費，或有效擴(kuò)大消費需求的政策調(diào)整。 我們相信，中國此次一定會加大逆周期政策調(diào)節(jié)來應(yīng)對新冠疫情對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。迄今為止，政府各部門已采取了一系列針對企業(yè)的減稅降費，并宣布增加基建投資支出。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，無論是在貨幣寬松、財政刺激，還是結(jié)構(gòu)性政策方面，中國的政策空間顯然都要充裕得多。但更長遠(yuǎn)地看，這些寬松政策的執(zhí)行效率和經(jīng)濟(jì)效益將決定中國經(jīng)濟(jì)在未來數(shù)年內(nèi)的表現(xiàn)。 回頭看，2008年全球金融危機標(biāo)志著一個轉(zhuǎn)折點。盡管在危機后的十年里，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩且國內(nèi)股票市場表現(xiàn)不佳，但（以美元計）中國經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中的占比相比發(fā)達(dá)國家實現(xiàn)了持續(xù)的快速上升，尤其是與歐洲和日本對比。期間，人民幣實際有效匯率的升值是這一轉(zhuǎn)變過程中的重要變量。 2020年新冠疫情是否會成為一個類似的轉(zhuǎn)折點？ 也許中美經(jīng)濟(jì)體量之間的相對變化會在接下來的十年里加速調(diào)整，人民幣相對美元的走強會再次成為這一轉(zhuǎn)變的重要變量之一。 圖表: 2008年金融危機后，中國經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中的占比相比發(fā)達(dá)國家實現(xiàn)了持續(xù)的快速上升 資料來源：HAVER Analytics, 中金公司研究部 ------- [1] 請參見我們2020年3月9日發(fā)布的中國宏觀簡評《如何追蹤廣義財政的“抗疫”寬松力度？》 文章來源 本文摘自：2020年3月8日已經(jīng)發(fā)布的《百年一遇的疫情下的中國和世界》 梁 紅 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293
