2021年，醫(yī)藥投資者坐了一趟刺激的過山車。
從2018年帶量采購的低點起步，醫(yī)藥板塊已經(jīng)走了三年的大牛市，期間疫情又進一步強化了醫(yī)藥板塊的情緒，恒生生物科技指數(shù)的區(qū)間漲幅都接近150%+，終于在2021中旬沖頂后步入漫長的不應(yīng)期... 坦白說，面對這樣的走勢，這血壓很難壓得住…
每一次，當(dāng)樂觀情緒演繹到極致之后，都是慘烈的估值泡沫修復(fù)，事后歸因都能找到各種各樣的理由，但這些都是事后歸因，本質(zhì)還是估值泡沫。上一輪帶量采購的鬼故事是醫(yī)藥股要對標(biāo)化工股了，這一輪的鬼故事是中國Biotech的創(chuàng)新套利要結(jié)束了，這些都有邊際影響，但是本源問題還是估值。
估值問題可以用時間來修復(fù)，醫(yī)藥作為創(chuàng)新驅(qū)動的行業(yè)，拉長來看，總是會有創(chuàng)新涌現(xiàn)出來，帶動行業(yè)形成新的增長點，長期來說，對于特定公司的未來是不確定的，但人民對美好生活的愿望必須是樂觀的，這是人類進步的來源。只要人類還有欲望，拉長來看，醫(yī)藥板塊特別是創(chuàng)新藥板塊還是能長期跑贏大盤。
在港股，恒生生物科技指數(shù)毫無疑問地吊打了老同志恒指。
如果看真創(chuàng)新源頭的美國市場，比較有代表性的是標(biāo)準(zhǔn)普爾生物技術(shù)精選行業(yè)指數(shù)，跟蹤標(biāo)ETF是XBI，因為是寬基等權(quán)重的指數(shù)，所以普遍認(rèn)為它代表了典型的中小盤生物技術(shù)股票的表現(xiàn)，從2016年發(fā)行至今，不欺負(fù)老同志標(biāo)普，即便挑最能打的指數(shù)納指來對比，XBI在很長的時間內(nèi)都遠遠跑贏納指。
只要把時間拉長，創(chuàng)新作為一個整體大概率是能帶來長期超額收益的。
不管是看比較代表中國醫(yī)藥創(chuàng)新的恒生生物科技指數(shù)還是看代表全球醫(yī)藥創(chuàng)新的XBI，除了長期相對的高收益外，指數(shù)都呈現(xiàn)出遠高于大盤的極高的波動率。因為創(chuàng)新從來都不是請客吃飯，需要源源不斷的資金支持行業(yè)燒下去，因此Biotech作為一個整體是高度受到資本市場流動性的影響，在產(chǎn)業(yè)端需要融資支持，在二級市場受情緒影響估值波動極大，流動性因子不僅僅會影響估值，還會影響業(yè)務(wù)，Biotech投資有著顯著的資本周期。
投資Biotech，必然是與高波動率相伴。
回到投資策略上，任何投資決策都可以拆解成：概率*賠率
二級市場投資流派眾多，像核心資產(chǎn)的流派，就是確定性優(yōu)先（高確定性），通過長期持有獲得超額復(fù)利，由于高度的一致性預(yù)期，總體來說賠率就不那么高；有些策略就是以賠率優(yōu)先，通過高賠率來補償確定性的不可測，像馮柳的弱者體系就是賠率優(yōu)先的體系。市場風(fēng)格千千萬，關(guān)鍵是用對，像Biotech這個領(lǐng)域，由于創(chuàng)新有失敗的內(nèi)在必然性，碰上黑天鵝是早晚的事，因此Biotech投資一定是賠率優(yōu)先的分散體系。
想在Biotech領(lǐng)域?qū)ふ腋叽_定性，就是緣木求魚，要高確定性，為什么不出門轉(zhuǎn)左去擁抱高貴的茅臺？醬香科技也是核心科技。
分散配置高賠率的Biotech，才是應(yīng)對高波動率生物科技投資的必由之路。通過組合的配置，就可以把解決科學(xué)問題轉(zhuǎn)變成解決概率問題，降低了決策的難度下降。
風(fēng)險是漲出來的，機會是跌出來的，對流動性因子更敏感的醫(yī)藥板塊在持續(xù)大幅下跌的時候，其實應(yīng)該樂觀，首先，基于MMT理論，貨幣“紙幣”化的趨勢不可逆，流動性整體泛濫無解，只有創(chuàng)新這種可以無限定價的板塊可以吸納天量資金；其次，醫(yī)藥創(chuàng)新的內(nèi)在發(fā)展動力依然長期存在，產(chǎn)業(yè)周期、政策周期、資本周期都改變不了這個內(nèi)在必然性。
因此，戰(zhàn)略上要樂觀，戰(zhàn)術(shù)上要謹(jǐn)慎。
Biotech作為整體，賠率其實逐漸地開始友好起來，就跟當(dāng)年帶量采購之后的底部，醫(yī)藥股還有人愿意看多么？再者，當(dāng)潮水退去的時候，更容易看到各家的底牌，下跌的時候各種利空都充分暴露，不同標(biāo)的之間的差異反而更清楚地凸顯出來。
此時此刻，如何去分辨Biotech公司的賠率呢？
作為投資者，其實我們是將資本配置給更專業(yè)的團隊去進行創(chuàng)新嘗試，因此在分析科學(xué)問題之前，應(yīng)該先從簡單的問題開始入手，基于對創(chuàng)新這門生意的理解去構(gòu)建一個框架去理解Biotech。Biotech也是一家公司，結(jié)合上市公司這個組織的特征，其實可以有以下的三個方面去看判斷公司的先做基礎(chǔ)的篩選：
有人，找有能力有愿景的創(chuàng)始人。Biotech是一種特殊的公司組織，是公司和科研組織的混合體，一個重要特征就是智力高度密集，做過管理工作的都知道，隨著組織規(guī)模的增長，管理耗散是必然的，聰明人扎堆的組織更是有著劇烈的組織熵增，管理好這種組織即需要優(yōu)秀的一把手，也需要完善的公司治理體系。創(chuàng)新是探索邊界，某種意義上是沒有明確的標(biāo)準(zhǔn)的，宏大愿景也是要落到無限的細節(jié)中，組織戰(zhàn)斗力很多時候是很看一把手的Passion，特別中國Biotech的一把手往往要求是多面手，能讓公司能走多遠也是看一把手的愿景，是為了錢還是說為了其他的目標(biāo)工作是不一樣的。像天境生物當(dāng)年上市的時候那個冷清，但是臧老板還想斗，碰上了機會，抓住了CD47就翻身了；像榮昌生物的房健民，亞虹醫(yī)藥的潘柯，真的能沉住氣拒絕誘惑憋新藥憋了那么多年；像貝達當(dāng)年上市之后的創(chuàng)始團隊分手，丁老板也重組隊伍繼續(xù)干起來，其實都是很難的，能抗過各種坑帶著公司向前走需要急需要創(chuàng)始人的能力，更需要還想斗的野心。能把公司帶上市還在C位的創(chuàng)始人綜合能力基本都是水準(zhǔn)線之上的，關(guān)鍵是看他內(nèi)在的驅(qū)動力，看他的激勵因子是什么，像上市之后就守著現(xiàn)金過日子或者倒騰搞錢的甚至乎在于在斗爭中被架空或者干掉的，基本就pass了，創(chuàng)始人這關(guān)一篩選，就已經(jīng)洗了很多公司了...
有錢，創(chuàng)新是要花錢的。創(chuàng)新不是請客吃飯，是氪金大賽，雖說有錢不能為所欲為，但是沒錢斷然是寸步難行，挑了個好牌手（創(chuàng)始人），讓他下場打德州（搞創(chuàng)新）的時候，沒有籌碼，也很難打開局面。像百濟神州，在他領(lǐng)先的創(chuàng)新能力以及宛如魔法的BD能力之外，其實他們的融資能力被大大低估了，其實回溯百濟的融資節(jié)奏，基本上是吃上了這一輪中國資本市場開放的所有紅利，2016年美股上市，2018年港股上市，2021年科創(chuàng)上市，除了美股的時候是資本寒冬外，后面的拿的都是大錢，毫無以為是節(jié)奏大師。對于Biotech來說，融資能力是一項被市場大幅低估的能力，因為你能搞到錢，特別是持續(xù)地搞到錢，說明你能說服資本相信你能贏，他相信你能賭出來，愿意給你更多的籌碼，讓你賭下去，這既需要扎實的研發(fā)創(chuàng)新能力，也需要積極正確地和市場溝通，賬上的資金是公司重新下注的籌碼，對于Biotech來說，2020年上市和2021年上市就是云泥之別，賬上有錢，能夠重新調(diào)整方向再賭一把，賬上沒錢的基本上就是燒完收攤的節(jié)奏。包括在這一輪的新股寒冬中，看各家公司的募資規(guī)模也能看出端倪來，究竟是大幅壓縮發(fā)行規(guī)模保發(fā)行估值，還是說能按既定的估值和募資規(guī)模拿到大錢為后續(xù)的推進做準(zhǔn)備，就是潮水退后看底牌的好時候，逆風(fēng)見真章。
有量，誰贏幫誰。找到有能力有愿景的創(chuàng)始人，看看他們?nèi)谫Y現(xiàn)金家底，剩下的就是看看市場上的人心所向，大量的Biotech完成上市后，拆掉了對賭、給員工們也有個交代、還拿到一筆大錢，其實真正的賭局才開始，這也是二級投資者能真正參與的階段。二級市場是更加現(xiàn)實的市場，資金只會為更有前景的公司去定價，在IPO短暫的市場熱度后，大部分公司的日均成交額往往會回落到一個常態(tài)，這就是觀察公司市場關(guān)注度的關(guān)鍵指標(biāo)，上市后，公司的價值是需要被市場定價的，市場又是高度有效的，相對優(yōu)秀的公司肯定有更多的資金參與定價，一旦有邊際變化更容易形成共識，沒有人參與定價的公司可能有著這樣或那樣的分歧。因此，一個樸素的邏輯，在規(guī)模相近的公司中有著更高流動性的大概率更值得關(guān)注，特別是在這輪生物科技的大跌后，市場情緒已經(jīng)到了相對低點的區(qū)間，在這時候還在倒騰Biotech的資金大概率是最堅定、最專業(yè)的那群醫(yī)藥投資者了，他們關(guān)注什么公司，愿意為什么公司定價，就是一個關(guān)鍵的有效市場信息。
總結(jié)下這個篩選邏輯：1）公司有能力有愿景的創(chuàng)始人；2）有較強的融資能力和現(xiàn)金儲備；3）二級市場上同市值組別中有較好流動性；這三板斧一下去，其實就大大降低了可選Biotech的范圍，基于這個篩選邏輯后，再去聚焦看公司管線是否有差異化，是否符合技術(shù)發(fā)展方向，找相關(guān)領(lǐng)域的專家咨詢驗證，這樣研究效率才能大幅提高。等于先通過簡單的邏輯篩選，再去確認(rèn)復(fù)雜的邏輯；反過來就是先看管線，在去做后續(xù)的判斷，就是上來先回答復(fù)雜的邏輯，再解決后面的問題，從研究效率上的差異相信做二級的投資者應(yīng)該都能理解。
在科學(xué)問題上，絕大部分的投資者是沒辦法比產(chǎn)業(yè)專家更專業(yè)的，從投資角度，我們不需要比產(chǎn)業(yè)里那些最強大腦更強，而且這也是幾乎不可達成的成就...但從投資邏輯出發(fā)，找到市場比較有共識的一批有優(yōu)秀創(chuàng)始人帶領(lǐng)的有錢團隊，在比較有前景的賽道上分散下注，組成更大概率的組合，其實就夠了。產(chǎn)業(yè)里的各種最強大腦會找路子的，當(dāng)產(chǎn)業(yè)矛盾的邏輯已經(jīng)突出到二級市場投資者都耳熟能詳?shù)臅r候，新的突破其實也在孕育，事物的發(fā)展肯定是波動向前的，一馬平川只是一種美好但不切實際的期盼。
Biotech投資，切記守正，相信創(chuàng)新作為整體的必然性，分散下注；謹(jǐn)慎出奇，個體的黑天鵝是概率問題，謹(jǐn)慎重倉。
做多Biotech，本質(zhì)上就是做多人類的欲望，長期來說肯定樂觀的，當(dāng)板塊賠率逐漸友好的時候，我們應(yīng)該更樂觀。第一梯隊的Biotech已經(jīng)足夠大賠率不性感了，第二梯隊里的反而能提供更大的賠率預(yù)期，像A股的貝達、亞虹；港股的榮昌、康方；美股的再鼎、天境等等，這些還有強人在位的Biotech，抗過了這波寒冬，第二春還是會有的。
最后，再欣賞下XBI的歷史走勢，感受下其劇烈波動，投資Biotech本就是為了更高收益率預(yù)期的選擇，收益的根源，既來自于內(nèi)在的創(chuàng)新，也來自于外在的波動。
聲明：本文僅代表作者個人觀點，不代表醫(yī)藥魔方觀點和立場，不構(gòu)成任何投資和決策建議。
文章來源：醫(yī)藥魔方，作者：祝高升
