4月20日，在二級市場一片哀號之下，曾經(jīng)的醫(yī)藥白馬股恒瑞醫(yī)藥，以盤中6個多點的漲幅（收漲3.65%），走出一條別樣的路，給了堅守恒瑞的老股東們一絲久違的曙光。
3月13日，迫于二級市場股價下行壓力，恒瑞發(fā)起了歷史首次回購。在它公布回購時的前十大流通股東名單里，“力挺者”高瓴卻不在其列。而2021年三季度末，它還是恒瑞十大流通股東之一。
以“時間的朋友”著稱的高瓴，不再牽手“老大哥”恒瑞——兩個大IP的分手，引起市場的不小的猜疑。對于二級市場來說，高瓴因為體量太過于巨大，它的買賣交易經(jīng)常被賦予了一些“風(fēng)向標(biāo)”的特殊意義。
而恒瑞，在股價腰斬之下，輿論清一色地唱衰：沒有重磅產(chǎn)品加身、PD-1賣得不及預(yù)期、增長速度變緩、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)過重、不可與百濟(jì)神州相提并論……
被架在高位的恒瑞，寄予了太高的厚望，一旦二級市場表現(xiàn)不好，它的缺點一再被放大——被吹毛求疵、簡單粗暴地貼上了一個“不行”的標(biāo)簽。
市場認(rèn)為，恒瑞迫切需要一款產(chǎn)品去證明自己，但是忽略了一個事實：恒瑞的銷售管線里并從來就沒有一個真正意義上的“神藥”，恒瑞被推上“醫(yī)藥一哥”的位置更多在于在腫瘤、造影和麻醉三個細(xì)分治療領(lǐng)域里長年累月的積累。
一位二級市場操盤手直言，選擇清倉恒瑞，是因為它沒有更好的故事可講，這在資本市場是一個危險信號。但他也承認(rèn)，“恒瑞是一個穩(wěn)扎穩(wěn)打的好公司，既穩(wěn)定又賺錢?！?/span>
市場預(yù)期與行業(yè)邏輯，在恒瑞這一家盈利的藥企身上，有時會成為兩個割裂的世界。如果把它放在整個醫(yī)藥行業(yè)長期來看，與眾多傳統(tǒng)藥企，尤其是創(chuàng)新藥企相比，恒瑞的財務(wù)報表很拿得出手——自2000年上市之后，它幾乎沒有虧損過。
恒瑞還是以前那個恒瑞，變化的只是市場。
-01-
當(dāng)“價值投資”也放手了
這并不是高瓴首次突然從恒瑞的十大股東名單中消失。
2015年9月，恒瑞向美國公司賣出了一款自主研發(fā)的pd-1單克隆抗體項目，這是國內(nèi)藥企第一次成功license out。這一筆交易讓恒瑞賺了近8億美元，這也讓恒瑞成為了同行眼中的硬核公司。雖然后面這筆訂單黃了，但恒瑞仍是國內(nèi)PD-1一梯隊公司。
高瓴也是在這一年出手，成為恒瑞的十大股東之一。除了恒瑞之外，PD-1“四大天王”的其他成員——百濟(jì)神州、信達(dá)生物和君實生物，高瓴悉數(shù)拿下。
“十多年來，孫飄揚(yáng)始終保有創(chuàng)業(yè)之初的那份‘精神頭’，始終不渝地研發(fā)新藥，做長遠(yuǎn)打算?！?/span>這是高瓴創(chuàng)始人張磊對孫飄揚(yáng)的贊譽(yù)。
或許是孫飄揚(yáng)身上的這股“咬定青山”的勁，也或許是恒瑞當(dāng)時恰好符合高瓴“桃李不言，下自成蹊”的投資方針。高瓴和恒瑞迅速進(jìn)入了蜜月期，2016年，高瓴兩次加倉恒瑞。
這一蜜月期并沒有保持太久時間。恒瑞發(fā)布2017年中報時，高瓴已退出了股東榜。關(guān)于高瓴退出的原因眾說紛紜。2017年是醫(yī)藥政策大年，涵蓋了醫(yī)藥、醫(yī)療、醫(yī)保以及流通四大領(lǐng)域下幾乎所有的細(xì)分方向，尤其是“兩票制”、醫(yī)保控費(fèi)等政策出臺，給了國內(nèi)藥企一個警示。
闊別四年之后，高瓴重新投入恒瑞的懷抱，這已經(jīng)是2021年第二季度，當(dāng)時恒瑞股價當(dāng)時為78元/股。隨著整個醫(yī)藥板塊步入一個估值低谷期，恒瑞增速也按下了“暫停鍵”。
當(dāng)恒瑞的股價跌至37元/股，高瓴再次選擇告別。
“減持是很正常?！币晃煌顿Y人認(rèn)為，投資機(jī)構(gòu)畢竟是一個公司，會有各種的投資策略、經(jīng)營戰(zhàn)略，如果它對宏觀持悲觀、中立態(tài)度，不想在這個賽道過多投入資金，就會選擇退出。
“如果今年有收益更高的標(biāo)的，我會把錢撤出來，投到確定性、機(jī)會更大那個賽道上去?！痹谒磥?，高瓴和黑石一樣，頂級資本的圍獵絕非一個賽道、一家公司。
在一位藥企創(chuàng)始人印象里，“四五年前，資本關(guān)注的都是大項目、大公司，我們所處的賽道因為過于小眾一直被冷落。現(xiàn)在，小眾賽道開始吃香，資本形容我們‘有差異化’。這些年，賽道還是那個賽道。”
不管是哪一種原因，回過頭來看張磊曾經(jīng)說過的——如果堅持不看短期利潤，甚至不看短期收入，不把掙錢當(dāng)作唯一重要的事，而把價值觀放在利潤的前面，堅信價值觀是這個企業(yè)真正核心的東西，那么利潤將只是做正確的事情后自然而然產(chǎn)生的結(jié)果。
如今，恒瑞已經(jīng)跌回了三年前的股價，高瓴也已經(jīng)大幅減持了恒瑞。恒瑞到底還有沒有在“做正確的事情”？
-02-
一個盈利的企業(yè)，為什么不被看好
股價腰斬、高瓴撤退，是市場悲觀情緒的一面鏡子，一定程度上折射了恒瑞目前的窘境——仿制藥業(yè)務(wù)受集采影響下滑，創(chuàng)新藥銷售增長不及預(yù)期。
客觀來講，這幾乎是所有藥企都在經(jīng)歷的陣痛與煎熬。
區(qū)別在于，很多創(chuàng)新藥企用一張巨額虧損單，贏得了市場未來關(guān)于增速的預(yù)期。恒瑞不討巧卻在于，作為一家上市之后從未虧損的仿制藥企，和這些高增速、高增長的創(chuàng)新藥企相比，由于轉(zhuǎn)型期慢，導(dǎo)致增速不夠，一旦增速放緩，就顯得后勁不足。
什么是資本關(guān)注的未來和預(yù)期？那是一個比較優(yōu)勢，有更好的盈利空間和想象力，恒瑞明顯不具備。從0到1很容易，但從100億到500億很難很難。
數(shù)據(jù)可以說明一切。
與眾多傳統(tǒng)藥企，尤其是創(chuàng)新藥企相比，恒瑞的財務(wù)報表很拿得出手——2000年上市時，恒瑞營收僅為4.85億。20年后，它的營收攀升到了277.3億元，上漲了60多倍。單就PD—1一年40億的銷售額，等于很多biotech公司五年的營收支出之和。
“四大天王”的其他成員，還掙扎在虧損邊緣。2021年，百濟(jì)神州凈虧損約14.1億美元（折合人民幣近90億）；信達(dá)生物虧損31.38億元；君實生物凈虧損7.21億元。
再來對比增速。2021年，百濟(jì)神州營收同比大增281%；君實生物同比增長152%；信達(dá)同比增加74.1%。
這些增速都向市場宣告了，這將會是一個亮眼的未來。
反觀恒瑞，股市的脆弱在2021年8月20日恒瑞公布半年報這一天暴露無遺。恒瑞半年凈利潤為26.68億元，同比只增長0.21%，創(chuàng)下18年來增速最低紀(jì)錄。
這一天，恒瑞罕見跌停。這是自2015年股災(zāi)以來，恒瑞首次以跌停收盤。
雖然恒瑞前董事長周云曙曾在某一個閉門會論壇上回應(yīng)過增速的現(xiàn)實無奈，“現(xiàn)在整個PD-1都是囚徒困境。這不是恒瑞的問題，而是市場PD-1太多了。恒瑞唯一的優(yōu)勢僅僅是適應(yīng)癥，而這種優(yōu)勢稍縱即逝?！?/span>
“在保證銷售額、利潤、研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增長，要做三好學(xué)生，是不容易的?！?/span>
但資本市場的邏輯就是很簡單?！敖衲曩?00億，明年如果還是賺100億，那它的增速就是零。增速是零，意味著這家公司就這樣了，沒有更好的想象空間?！币晃恍袠I(yè)分析師說。
增速，也給恒瑞帶來了束手束腳的問題。恒瑞一直不敢大手大腳花錢，在引進(jìn)新藥項目上尤為謹(jǐn)慎。
“恒瑞非常想搞創(chuàng)新，甚至想買管線，但真的買不起。因為我們測算過，很多管線買進(jìn)來賺不到錢?！敝茉剖镎f了大實話，恒瑞要追求“臨床增益”，而不是為了豐富而豐富管線。
這一思路和資本投資邏輯大相徑庭。一家創(chuàng)新藥企創(chuàng)始人回憶，在創(chuàng)新藥最火的那幾年，很多上市公司不計成本地花錢，不管公司需不需要，能融資的，就融資。license-in模式風(fēng)靡一時，“買完項目以后，就長估值。這個項目明明值1000萬美元，但對方要5000萬，給啊，因為在資本市場可以增值1億美元?！?/span>
在創(chuàng)新動力不足、仿制藥業(yè)務(wù)放緩之下，恒瑞卻沒有主動開啟買買買模式。這被過度解讀為，這是恒瑞不敢下重注的一個表現(xiàn)，而這種做法的結(jié)果就是恒瑞在創(chuàng)新藥領(lǐng)域的統(tǒng)治力越來越差。
這種逆勢的行為，表現(xiàn)在二級市場上就是估值不會太高。但是這一波資本泡沫總會過去，各家要勒緊褲腰帶過日子時，如今一級行業(yè)熱度漸去，創(chuàng)新項目估值下行，恒瑞的價值又再一次顯現(xiàn)。
畢竟它的基礎(chǔ)很強(qiáng)，未來很穩(wěn)。
-03-
恒瑞的優(yōu)勢是什么？
恒瑞真正的護(hù)城河在哪里？核心在于其擁有一支能快速變現(xiàn)的商業(yè)化團(tuán)隊之后，疊加了強(qiáng)大的研發(fā)管線能力。
早在2010年，恒瑞在大中城市設(shè)立的辦事處多達(dá)80余個，共有170多個銷售網(wǎng)點，恒瑞的抗腫瘤藥團(tuán)隊已經(jīng)覆蓋了全國所有的地級市。一位藥企銷售提及，把毛細(xì)血管遍布到每一個角落，需要時間和實力，這就是護(hù)城河。
2003年，恒瑞開始引進(jìn)ERP系統(tǒng)來管理醫(yī)藥代表。12年之后，東北某國有藥企才開始引進(jìn)這一系統(tǒng)。工具的使用是對效率的提升，管理人數(shù)突破某個閾值之后，效率便是核心了。
在培訓(xùn)和激勵上，恒瑞愿意花大手筆。一位行業(yè)人士透露，“恒瑞輕則每隔一兩個月請麥肯錫BCG來公司開課，重則直接開一座企業(yè)大學(xué)，隔三差五關(guān)起來培訓(xùn)幾天。這些培訓(xùn)主要是能夠?qū)N售動作體系化，用一套標(biāo)準(zhǔn)的SOP去降低新員工的適應(yīng)成本?！?/span>
恒瑞采用“低底薪+高提成”的模式，這一套對標(biāo)房地產(chǎn)行業(yè)的激勵模式和培訓(xùn)體系，給了員工充分的激勵空間。得益于這樣的一套銷售體系，在五年多的時間里，恒瑞把多西他賽、奧沙利鉑和伊立替康三款腫瘤仿制藥，做到了國內(nèi)最大的市場份額。
這一銷售體系，首先是規(guī)模效應(yīng)。一家小型藥企，從準(zhǔn)入到進(jìn)院再到醫(yī)生成熟的用藥習(xí)慣，要一步步來啃食市場無異于是一場馬拉松。但恒瑞可以利用其全國性的銷售團(tuán)隊同步開啟各種準(zhǔn)入項目。
這種規(guī)模性給企業(yè)帶來了很好的先發(fā)優(yōu)勢，早一步接觸醫(yī)生便是提前占據(jù)他們的心智，對于一款創(chuàng)新藥，后來者想攻破前人難度更大。
這種大規(guī)模+高轉(zhuǎn)化的效應(yīng)下，恒瑞的創(chuàng)新藥品能夠快速變現(xiàn)，原則上只要產(chǎn)品源源不斷更新，銷售額每年都會高漲。
這也是國內(nèi)其他Biotech只能把研發(fā)的產(chǎn)品以合作轉(zhuǎn)讓的形式給到其他大藥廠，而恒瑞的創(chuàng)新藥能夠快速體現(xiàn)到營收和市值上的最大原因。
能撼動恒瑞銷售優(yōu)勢的，一是集采，二是合規(guī)。
一位藥企銷售負(fù)責(zé)人認(rèn)為，不是所有的集采中標(biāo)產(chǎn)品都裁撤銷售團(tuán)隊，集采報量完成后，還是靠醫(yī)藥代表支撐。國內(nèi)的醫(yī)藥市場還是銷售為核心，創(chuàng)新藥企有更大的資本操作成分。
合規(guī)，才是藥企真正威脅所在。一位接近政策制定者的知情人透露，“現(xiàn)在創(chuàng)新藥企更能花錢，反倒是恒瑞這種‘傳統(tǒng)藥企’被束手束腳。但合規(guī)總是要來的，只是一個先后的問題，讓大藥企‘受約束’而對創(chuàng)新藥企‘放松’，這種終究不會是常態(tài)?，F(xiàn)在讓恒瑞嚴(yán)管合規(guī)，是讓它做表率。”
因此，恒瑞在銷售上的負(fù)面預(yù)期主要來自政策收緊下和自己的比較，縱觀整個醫(yī)藥行業(yè)，無論是短期還是長期看，恒瑞都不容易被人超越。
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創(chuàng)新藥企轉(zhuǎn)手，恒瑞該入場？
單論銷售能力，國內(nèi)藥企中，石藥、正大天晴都很能打。如果比拼產(chǎn)品，恒瑞目前是干不過跨國藥企。
恒瑞的真正價值在于兩者的完美結(jié)合。
一位行業(yè)人士強(qiáng)調(diào)，恒瑞走出的這一條靠仿制藥賺錢反哺創(chuàng)新藥的路線，銷售渠道、產(chǎn)品管線相對成熟。而很多商業(yè)化尚未落地的創(chuàng)新藥企，短期內(nèi)想擴(kuò)大藥品的收入規(guī)模并不容易。
在仿創(chuàng)結(jié)合階段，恒瑞醫(yī)藥基本實現(xiàn)抗腫瘤藥、手術(shù)用藥和影像介入產(chǎn)品三足鼎立；在創(chuàng)新驅(qū)動階段，恒瑞從更大類劃分中，接近是腫瘤和慢病治療二分天下；在腫瘤布局中，恒瑞的研發(fā)品種基本覆蓋了我國高發(fā)瘤種，特別是肺癌和乳腺癌。
但這并不意味著它的管線已經(jīng)布局幾近完美。一位投資人強(qiáng)調(diào)，恒瑞的體量至今首屈一指，它產(chǎn)品管線豐富，競爭力不強(qiáng)，幾乎都是Fast follow，并沒有best class。并不排除未來某一天，燒錢出創(chuàng)新、產(chǎn)品管線豐富的百濟(jì)神州，會后來居上。
在一位行業(yè)分析師看來，恒瑞的選擇，至少目前是適合中國的。
一味去搞原創(chuàng)性研發(fā)，條件并不成熟，基礎(chǔ)科學(xué)不夠、商業(yè)化困難。“恒瑞是在做一家公司，而不是一個局，公司天然會去考慮成本和風(fēng)險。”
盡管資本對于恒瑞轉(zhuǎn)型的陣痛，目前不太買賬。股市反映，可見一斑。但一位藥企高管仍舊認(rèn)同恒瑞的價值。
“恒瑞是一個非常有情懷的公司。哪怕是不做創(chuàng)新藥，它的日子也很好過，錢也不少賺，但偏偏知難而上，自找苦吃，投了好多錢，招了好多人，踩了很多坑，成了很多事，到今天還在那奮斗?！?/span>
當(dāng)創(chuàng)新藥泡沫被擠破之后，醫(yī)藥寒冬來臨，藥企陷入了資金荒。擁有現(xiàn)金流優(yōu)勢恒瑞，反倒迎來一個擴(kuò)張的契機(jī)。
“創(chuàng)新藥泡沫被擠破之后，現(xiàn)在這些標(biāo)的都很便宜，很多創(chuàng)新藥企等著轉(zhuǎn)手。”一位18A藥企創(chuàng)始人認(rèn)為，正好是恒瑞入場的時候。問題在于，擁有主動權(quán)的恒瑞，要不要這個機(jī)會。
行業(yè)寒冬，首先是活下來；其次，活得好的有能力在普遍估值下行期去做一些逆向擴(kuò)張，來迎接新一輪的上行周期。或許，對于恒瑞來講，新的故事會開啟。
文章來源：深藍(lán)觀
