你可能不相信，熊市之中，biotech一級(jí)市場估值依然能夠起飛。
美國便是如此。整個(gè)上半年，雖然美國生物科技行業(yè)一級(jí)市場融資額有所下滑，但biotech估值依然堅(jiān)挺。
根據(jù)Pitchbook數(shù)據(jù)，2022年一季度、二季度及6月份，biotech的投前和投后估值的中值，高于此前任一年份的同期值。
回到國內(nèi)，我們同樣能夠找到在熊市中估值起飛的biotech。比如，7月初剛剛完成B輪融資的新碼生物，估值約31億元，而其去年3月份A輪融資估值僅為17.65億元。
不過，狂熱的一級(jí)市場，似乎也在給市場出計(jì)算題。
例如，新碼生物的核心產(chǎn)品均引進(jìn)自紐交所上市公司Ambrx，且其僅擁有中國地區(qū)商業(yè)化權(quán)益。但在新碼生物估值近31億人民幣的同時(shí)，Ambrx市值卻只有1.14億美金，約合人民幣7.65億元。
盡管中美biotech一直存在估值倒掛的現(xiàn)象，但像新碼生物與Ambrx公司這般情況，并不常見。
那么問題來了，在熊市之下，地心引力為什么消失了呢？
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1個(gè)新碼生物=4個(gè)Ambrx
給生物科技公司估值，是一件極為困難的事情。
因?yàn)榇蟛糠謆iotech都未有產(chǎn)品上市，不說產(chǎn)品研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，即便是臨床成功、獲批上市，最后還要面臨商業(yè)化考驗(yàn)，這些因素都會(huì)左右被投資企業(yè)的運(yùn)營情況和估值。
但這并不代表無法估值。海外上市生物科技公司的市值，可以給我們一個(gè)參考。畢竟，海外生物科技行業(yè)已經(jīng)相對(duì)成熟，市場的估值邏輯更為客觀。
尤其是國內(nèi)不少Biotech，主要以引進(jìn)海外產(chǎn)品為主，更是給了我們可以直接比較的空間。
但這，或許也會(huì)引發(fā)我們對(duì)國內(nèi)生物科技公司估值的思考。
國內(nèi)ADC領(lǐng)域的熱門公司新碼生物，兩款核心產(chǎn)品ARX788（HER2 ADC）、ARX305（CD70 ADC），都引進(jìn)自Ambrx公司。
盡管新碼生物只擁有這兩款產(chǎn)品中國地區(qū)的商業(yè)化權(quán)益，但這并不妨礙其成為一級(jí)市場當(dāng)紅炸子雞。
2021年3月，新碼生物完成4.15億元A輪融資，估值17.65億元；2022年7月，新碼生物又完成了B輪融資。雖然身處生物科技熊市，但新碼生物卻沒有感受到寒意：
公司原本預(yù)計(jì)融資3億元，但最終融資額達(dá)4.01億元，“超募”1億元；并且投后估值較A輪增長了72%，達(dá)到30.97億元。
這兩點(diǎn)足以說明，新碼生物在一級(jí)市場倍受歡迎。然而，在大洋彼岸的Ambrx公司，在資本市場的待遇卻截然相反。
去年6月份上市的Ambrx公司，其股價(jià)經(jīng)歷短暫的沖鋒期后便一路往下，最新收盤價(jià)2.96美元/股，較高點(diǎn)跌幅達(dá)87%。如今，Ambrx公司最新市值僅剩下1.14億美金，約合人民幣7.65億元。
也就是說，新碼生物的估值是Ambrx公司市值的4.05倍。要知道，新碼生物僅擁有Ambrx公司部分產(chǎn)品中國地區(qū)商業(yè)化權(quán)益。
沒有對(duì)比就沒有傷害。
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估值倒掛背后，誰錯(cuò)了？
實(shí)際上，由于市場、資金結(jié)構(gòu)各方面因素，中美biotech一直存在估值倒掛的現(xiàn)象，但像新碼生物與Ambrx公司這般情況，并不常見。
換個(gè)角度，或許你更能感受到Ambrx公司的“低估”遭遇。
對(duì)于biotech來說，決定估值的關(guān)鍵是管線。而在管線層面，Ambrx公司相比新碼生物要更豐富一些。
上文提及，新碼生物的核心產(chǎn)品是ARX788和ARX305。而截至目前，Ambrx公司處于臨床階段的產(chǎn)品，除了ARX788、ARX305，還有處于1期臨床的PSMA ADC藥物ARX517。
當(dāng)然，就進(jìn)度來說，由于其它產(chǎn)品尚處早期臨床，HER2 ADC藥物ARX788是支撐Ambrx公司估值的關(guān)鍵。這一點(diǎn)，公司在2021年財(cái)報(bào)中也曾多次提及。
新碼生物也是如此。由于CD70 ADC藥物ARX305在7月初才獲批臨床，進(jìn)度甚至要慢于Ambrx公司，支撐新碼生物估值關(guān)鍵的則是處于二期臨床的ARX788。
但是，即便支撐這兩家公司估值的核心產(chǎn)品均為ARX788，Ambrx公司的商業(yè)化想象空間依然要大于新碼生物。畢竟，新碼生物只擁有中國地區(qū)權(quán)益；在中國地區(qū)之外的商業(yè)化權(quán)益歸Ambrx公司所有。
當(dāng)前市場公認(rèn)的邏輯是，基于現(xiàn)有支付體系下，國內(nèi)市場天花板會(huì)更低。也正因此，催生出國內(nèi)藥企以出海為導(dǎo)向的業(yè)務(wù)布局。
按照合作協(xié)議，Ambrx公司中國之外地區(qū)的銷售額需要向新碼生物支付分成，但根據(jù)財(cái)報(bào)這一比例僅是“較低的個(gè)位數(shù)”；而新碼生物中國地區(qū)的銷售額，同樣也需要向Ambrx公司支付分成費(fèi)用，比例至少在10%以上。
不管怎么說，作為研發(fā)主力軍的Ambrx公司，擁有享有ARX788產(chǎn)品更多權(quán)益的可能性。但其市值卻遠(yuǎn)低于引進(jìn)方新碼生物。
你可能會(huì)說，影響biotech估值的不僅是管線，結(jié)合當(dāng)前熊市大環(huán)境，在融資渠道并不順暢的情況下，biotech另一大命門是現(xiàn)金流，華爾街更謹(jǐn)慎也情有可原。
但實(shí)際上，Ambrx公司現(xiàn)金流狀況并不算差。根據(jù)2021年財(cái)報(bào)，其賬上現(xiàn)金約為1.7億美金，與此同時(shí)公司的經(jīng)營現(xiàn)金流雖為負(fù)數(shù)，但凈流出僅為4464萬美元。
參考這一資金使用情況，Ambrx公司顯然可以再撐一段時(shí)間。如果后續(xù)再有一些里程碑款收入，那么Ambrx公司的現(xiàn)金流只會(huì)更加穩(wěn)健。
截至目前，Ambrx公司的多款產(chǎn)品，與艾伯維公司、百濟(jì)神州、中國生物制藥等多家公司簽訂了合作協(xié)議許可，到2021年末，其收到的首付款和里程碑款達(dá)2.814億美元。隨著合作項(xiàng)目的不斷推進(jìn)，Ambrx公司仍有可能獲得更多的里程碑款。
顯然，現(xiàn)金流也并非造成Ambrx公司市值明顯低于新碼生物估值的原因?？瓷先?，總有一方的估值是不合理的。
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高估值融資背后，
趕上風(fēng)口的新碼生物
新碼生物之所以能在寒冬之下，逆勢完成融資，最為關(guān)鍵的原因是，趕上了ADC風(fēng)口。
2019年，第一三共研發(fā)的DS-8201橫空出世，展示出對(duì)現(xiàn)有療法的顛覆效果，此后更是一次又一次刷新了人們對(duì)于ADC藥物的期待。ADC藥物的天花板也因?yàn)镈S-8201的出現(xiàn)，不斷被提高。
2021年《Nature Reviews Drug Discovery》發(fā)布的一篇文章更是預(yù)測，到2026年全球已上市ADC藥物的市場規(guī)模將超過164億美元，折合人民幣近1100億元。
一款新藥的爆紅，點(diǎn)燃的是整個(gè)ADC賽道，ADC成了人人追捧的香餑餑。不僅海內(nèi)外藥企紛紛布局，近段時(shí)間圍繞ADC的重磅交易也開始密集出現(xiàn)。日前，《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道稱，默沙東正在評(píng)估收購ADC巨頭西雅圖基因的可能性。
擁有ARX788（HER2 ADC）的新碼生物，正趕上大風(fēng)口。
此前，ARX788臨床對(duì)壘的目標(biāo)是第二代ADC藥物TDM-1，并且數(shù)據(jù)非常不錯(cuò)。
根據(jù)新碼生物主導(dǎo)的中國一期臨床數(shù)據(jù)，ARX788在整體對(duì)既往HER2 治療耐藥或難治的患者，客觀緩解率達(dá)到66%。
針對(duì)HER2 ADC療法（T-DM1等）失敗的患者依然有效，并且客觀緩解率達(dá)80%。若后續(xù)臨床繼續(xù)保持這一數(shù)據(jù)，ARX788依然還能擁有不錯(cuò)的發(fā)展空間。
不過，DS8201的崛起對(duì)ARX788也是一個(gè)極大的挑戰(zhàn)。畢竟DS8201過于逆天，已經(jīng)成功擊敗TDM-1，成為歐洲、美國二線乳腺癌治療的首選。
也正因此，Ambrx公司在海外已經(jīng)快速調(diào)整臨床計(jì)劃，開始研究ARX788在DS8201治療失敗的乳腺癌患者中的效果。如果最終數(shù)據(jù)優(yōu)異，ARX788依然有可能改寫結(jié)局。
并且，在乳腺癌之外，包括胃癌等適應(yīng)癥，ARX788也有較大的延伸機(jī)會(huì)。
換句話說，相較于大部分已明顯處于劣勢地位的me-too TDM-1的玩家，新碼生物依然在HER2 ADC藥物的牌桌之上。這也是支撐新碼生物不斷融資、估值提升的關(guān)鍵。
當(dāng)然，這并不代表新碼生物估值超過Ambrx公司就是合理的。
在完成B輪融資之后，新碼生物距離登陸二級(jí)市場或許越來越近。1個(gè)新碼生物=4個(gè)Ambrx，到底誰錯(cuò)了？這個(gè)問題，或許需要二級(jí)市場投資者來回答。
文章來源：氨基觀察
