以下文章來源于：E藥經(jīng)理人，作者Jessie時(shí)隔兩個(gè)半月，彭博社接連曝出了兩起中國知名生物新貴“賣身”傳聞。缺錢、融不到資、估值下調(diào)，在各種不確定性裹挾下，種種跡象并未緩解，仍在蔓延。“腰部以下項(xiàng)目基本上融不到資了?！比珖鐣?huì)保障基金理事會(huì)副理事長陳文輝在最近的演講中感嘆道。而腰部項(xiàng)目要想融到錢，今年的估值最高也就是去年同類項(xiàng)目的一半。這是全行業(yè)所面臨的現(xiàn)狀，包括生物科技所在的大健康賽道。在生物科技賽道，最早一批做創(chuàng)新藥的選手（2010年~2014年之間成立，稱之為“10后”）已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了最初的商業(yè)化，正經(jīng)歷從成本中心到利潤中心的“蝶變”階段，這個(gè)過程很長但持續(xù)會(huì)有經(jīng)營現(xiàn)金流的流入。而最新一批做創(chuàng)新藥的選手（2020年之后成立，稱之為“20后”），他們誕生于生物醫(yī)藥投資最火熱的階段，完成了超估值的超額融資，也還沒有到缺錢的時(shí)候。最為尷尬的要數(shù)15后（2015年~2019年之間成立）選手，他們雖然誕生于創(chuàng)新藥第一波潮起時(shí)，但孵化一個(gè)創(chuàng)新藥的時(shí)間至少需要七八年，甚至十多年，他們已經(jīng)投入了相當(dāng)?shù)馁Y金，但還沒等到創(chuàng)收或者剛剛開始邁入創(chuàng)收，急需資金的時(shí)候，資本泡沫破了。從產(chǎn)品到資本，似乎都有點(diǎn)“青黃不接”。沒錢并且融不到錢時(shí)，“賣產(chǎn)品、賣股權(quán)、甚至全部出售”是全球的Biotech通行的做法。盡管15后藥企處境相對(duì)艱難，但并非所有15后藥企都瀕臨“賣身”，從目前透露出的信息看，被爆“賣身”的藥企顯現(xiàn)了幾個(gè)共同特點(diǎn)：由資本孵化、自研與授權(quán)并重、產(chǎn)品管線未實(shí)現(xiàn)商業(yè)化或預(yù)期不理想。2020年，全球范圍內(nèi)投資者涌入藥物開發(fā)公司，生物技術(shù)融資打破了2018年的最高紀(jì)錄。IPO窗口被全面打開。每周便有一家生物醫(yī)藥公司上市，多的月份甚至每3.75天便有一家。上市最快的公司成立不足3年。很多成立三四年的Biotech便能構(gòu)建出十個(gè)產(chǎn)品的臨床管線平臺(tái)，整個(gè)行業(yè)似乎被推進(jìn)了快車道。這些公司的上市使得“資本孵化”模式逐漸浮出了水面。資本孵化模式是指由投資機(jī)構(gòu)快速整合人才、資本、項(xiàng)目等外部資源，通過license in（許可引進(jìn)）快速構(gòu)建管線并持續(xù)贏得融資，加速商業(yè)化上市，再用創(chuàng)造的現(xiàn)金流反哺自主研發(fā)。當(dāng)時(shí)Fierce Biotech公布的全球TOP10融資公司中的3家中國公司，有2家是“資本孵化”的模式，其中一家1年時(shí)間便通過license in構(gòu)建了擁有4個(gè)臨床階段候選產(chǎn)品的管線，另外一家則是成立三年多就在港交所上市了。彼時(shí)“資本孵化”的投資模式風(fēng)起云涌，某知名投資機(jī)構(gòu)在短短時(shí)間內(nèi)通過資本、科學(xué)家/資深產(chǎn)業(yè)人士、引入項(xiàng)目等方式孵化出超過5家創(chuàng)新藥或器械公司，風(fēng)光無二。過去兩年中尤其2020年，“生物科技熱”使得很多“從零開始”孵化的公司都獲得了很好的回報(bào)。“退出時(shí)間短”和“回報(bào)率高”也讓很多投資機(jī)構(gòu)艷羨不已，一些頭部投資機(jī)構(gòu)在此領(lǐng)域也躍躍欲試。一夕之間，各類帶著“資本孵化”烙印的公司紛紛涌現(xiàn)，除了產(chǎn)業(yè)界布局較為集中的腫瘤條線外，內(nèi)分泌、眼科、抗病毒領(lǐng)域都涌現(xiàn)出此類公司。跳過早期內(nèi)部開發(fā)的漫長過程，快速整合人才、資本、項(xiàng)目等外部資源，構(gòu)建管線并持續(xù)贏得融資?！翱臁钡谋澈笫琴Y源集納與整合的加速度，是原有資源稟賦的快捷釋放。當(dāng)然，“快”的背后也意味著弦滿弓張后的不確定性增加。一位專注醫(yī)藥行業(yè)的投資人曾經(jīng)把“資本孵化”的項(xiàng)目稱為是“養(yǎng)成系”項(xiàng)目，而科學(xué)家依靠自身技術(shù)優(yōu)勢(shì)，布局自研以吸引融資構(gòu)建團(tuán)隊(duì)的項(xiàng)目稱為“自立系”項(xiàng)目。前者的優(yōu)勢(shì)是明星團(tuán)隊(duì)、熱點(diǎn)項(xiàng)目、啟動(dòng)資金充裕，若無重大市場(chǎng)變化，成長較快，但缺乏“狼性”。后者的優(yōu)勢(shì)是發(fā)展可能相對(duì)較慢，技術(shù)不一定是當(dāng)下熱點(diǎn)，但基于科學(xué)家對(duì)其技術(shù)的篤定和狂熱，成長積極性非常高。因此可以看到，兩年后，當(dāng)資本市場(chǎng)開始調(diào)整，“快”模式的缺陷開始被放大。首先是2021年9月底，資本市場(chǎng)開始流出“科創(chuàng)板開始對(duì)License in模式的生物醫(yī)藥企業(yè)從嚴(yán)審查”的說法。幾家以許可引進(jìn)模式為主的Biotech接連被科創(chuàng)板否決。而資本孵化的公司大多都是以許可引進(jìn)為手段，這意味著他們?nèi)谫Y或上市將更難了。已經(jīng)上市的公司也面臨了比同行公司有更大的股價(jià)跌幅。2021年以來，這些公司有的股價(jià)跌幅已經(jīng)超過了80%，從市值300億港元的公司跌至50億港元的公司；有的股價(jià)跌幅則接近80%，從千億市值公司變成一兩百億市值。同一時(shí)期，創(chuàng)新藥企的平均股價(jià)跌幅不足一半。這些公司給資本市場(chǎng)攪了個(gè)“一地雞毛”。他們以及那些還未上市的同類公司想要翻身只有兩種辦法：一是得到驗(yàn)證的重磅產(chǎn)品，最好是自研；二是完成商業(yè)化能力驗(yàn)證。無疑這兩種途徑都需要相當(dāng)?shù)馁Y金。一方面做新藥是一項(xiàng)耗時(shí)又耗錢的大工程，有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，近年來新藥上市平均成本已經(jīng)超過了10年10億美元。另一方面，商業(yè)化層面更是至今未有幾家創(chuàng)新藥企通過驗(yàn)證。近一年來，全球遭遇失敗的臨床越來越多，也波及到中國的Biotech。從2015年來越來越多的創(chuàng)新藥項(xiàng)目從海外引進(jìn)，水漲船高背景下項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)也在增加。去年11月，Deciphera Pharmaceuticals宣布QINLOCK（瑞派替尼）的一項(xiàng)研究先期接受伊馬替尼治療胃腸道間質(zhì)瘤（GIST）患者的III期臨床試驗(yàn)，未達(dá)到改善無進(jìn)展生存期的研究終點(diǎn)。之后的交易日，引進(jìn)該產(chǎn)品的國內(nèi)Biotech股價(jià)大幅收跌超17%。今年7月，MacroGenics宣布終止B7-H3單抗伊布妥組單抗的2期臨床試驗(yàn)，該項(xiàng)目的中國合作方天境也在評(píng)估這一研究對(duì)于中國項(xiàng)目的影響。臨床數(shù)據(jù)不亮眼也發(fā)展成評(píng)價(jià)因素，因?yàn)檫@一數(shù)據(jù)將直接影響銷售的預(yù)期。比如國內(nèi)一家Biotech花了大價(jià)錢買的Trop2 ADC權(quán)益，因?yàn)楣嫉臒o進(jìn)展生存期、總生存期數(shù)據(jù)，與投資者的預(yù)期相比，與同一時(shí)期公布的HER2 ADC（DS-8201）的數(shù)據(jù)相比，都有一些差距，該產(chǎn)品在國內(nèi)上市時(shí)投資者似乎并不買賬。以自研為主或者并重（自研與引進(jìn)各占一半）的Biotech境遇會(huì)好得多，因?yàn)樗麄冇袔滋幉煌阂皇堑玫讲糠烛?yàn)證的研發(fā)能力，二是資金消耗相對(duì)較小，產(chǎn)品最花錢的階段是臨床階段，特別是2期和3期；三是這些Biotech還未到商業(yè)化驗(yàn)證階段，不存在不及預(yù)期。今年1月底，美國FDA暫停吉利德旗下莫洛利單抗（CD47）+阿扎胞苷的部分臨床研究，因?yàn)閼岩稍囼?yàn)會(huì)產(chǎn)生意外的不良反應(yīng)。彼時(shí)國內(nèi)研發(fā)CD47的公司諸如信達(dá)、天境、康方股價(jià)也大受影響。包括羅氏TIGIT單抗3期臨床失敗時(shí)，國內(nèi)主要研發(fā)者百濟(jì)也受到影響。但這些創(chuàng)新藥企受到的影響不盡相同，對(duì)于管線龐大、管線構(gòu)建策略多元的藥企明顯具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。在藥品研發(fā)過程中，臨床失敗再正常不過。但是對(duì)于管線單薄或者研發(fā)能力弱的Biotech來說，臨床失敗可能就是致命傷。海外的Biotech因此原因賣身的不少，如今也將波及到中國了。至于第一波會(huì)被賣身的Biotech會(huì)有哪些？首先考慮資本孵化屬性，因?yàn)橘Y本追求的是投資回報(bào)率而非做出新藥，一旦資金遇到問題，首要考慮是融資找到“接盤俠”或者共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人，如果融不到資則會(huì)考慮賣產(chǎn)品甚至賣公司，他們擅長做這些交易。第二考慮Leader，業(yè)內(nèi)有些觀點(diǎn)認(rèn)為，Biotech要走過商業(yè)化驗(yàn)證成為Biopharma，Leader最好是既熟悉市場(chǎng)又懂科學(xué)的專業(yè)級(jí)大佬，純粹科學(xué)家出身，其認(rèn)知結(jié)構(gòu)會(huì)有一定限制。從全球的Biotech發(fā)展來看，以科學(xué)家為創(chuàng)始人和Leader的Biotech更容易被“賣”掉，此外，那些成功的Biotech在創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)中，一般都包括科學(xué)家和熟悉市場(chǎng)與資本的專業(yè)人士。最后要考慮管線產(chǎn)品，通常來說管線龐大、管線構(gòu)建策略多元會(huì)更容易抵御風(fēng)險(xiǎn)。但是如果只有單一的引進(jìn)的產(chǎn)品也不容易出售，除非價(jià)格很低。適中規(guī)模的、在某方面有特色的產(chǎn)品會(huì)是受青睞的對(duì)象。
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