以下文章來源于：雪球，作者：RemiRemi
最近一段時間，某款雪糕很火爆，暗戳戳的躺在冰柜里，隨便拿出來一個：大十幾塊錢，“雪糕刺客”的大名由此而來。
剛剛又是一輪醫(yī)藥集采落幕，曾經(jīng)十億級別的抗流感藥物奧司他韋報價1塊錢一粒；曾經(jīng)治療費用3000一個月（醫(yī)保報銷后）的肝癌“神藥”倫伐替尼，掉到3塊一粒。
在集采和國談的打擊下藥企賣藥固然是苦哈哈，但是扯一個創(chuàng)新藥的幌子，拉幾個好漢，搗騰幾條管線，IPO賣股票的錢可是掙得嘩啦嘩啦的。
這不，益方生物，從初次遞表到三輪審核問詢，歷時一年多，終于新鮮上架。它不是雪糕刺客，因為明碼標價：18塊一股，發(fā)行1億1500萬新股，發(fā)行后占比20%，由此計算總市值為100億出頭。
典型的創(chuàng)新藥IPO“刺客”。
太長不看之主要結論
區(qū)區(qū)155人的小團隊，不足2500萬的固定資產(chǎn)，凈資產(chǎn)不到6億，營收遙遙無期（在可見的5年左右僅有少量對外授權收入），盈虧平衡更是遙遙無期。
截至目前，益方生物的產(chǎn)品管線有1個處于新藥上市申請階段的產(chǎn)品，3個處于臨床試驗階段的產(chǎn)品和5個臨床前在研項目，臨床開發(fā)的產(chǎn)品項目跨越I期到新藥上市申請（NDA）等多個階段。
第三代EGFR TKI（貝福替尼）給了貝達藥業(yè)去NDA（“共同開發(fā)”），其他2個II期臨床，1個III期臨床都是理論上市場空間大，但是7～8年后發(fā)行人未必能吃到多少肉（或者這個公司能撐8年嗎？?。?/span>
顯然100億的估值極度高估，根據(jù)科創(chuàng)板一貫的尿性，合理估值一般需要平均2個腰斬，大約在20億左右。
市研率是笑話
表二：益方生物的市研率過高
國內有些二級市場的機構拿著投資人錢不當一回事情，無論高到多么離譜的報價也要去接盤。不知道哪個“天才”發(fā)明出來了無比荒唐的市研率這個指標。
即便按照“市研率”這個毫無邏輯的指標，益方生物也比百濟神州和康方生物高估了至少1倍。
要知道，百濟神州比益方生物這樣的nobody要優(yōu)秀2個數(shù)量級都不止。百濟有第一梯隊的PD-1抗體，BIC的BTK抑制劑，益方生物有啥？
康方生物也比益方生物這樣的nobody要優(yōu)秀至少1個數(shù)量級，康方生物有全球首個PD-1/CTLA-4雙靶點單抗，益方生物有啥？
按照另外2個評價尚在虧損中的創(chuàng)新藥企的估值指標：市值員工人數(shù)比，和市值固定資產(chǎn)比。如果按照益方生物如此夸張的估值體系，恒瑞醫(yī)藥有2萬多員工，則對應1萬多億。恒瑞的固定資產(chǎn)和在建工程是益方生物的200多倍，對應估值應該是2萬億。
而恒瑞歷史最高市值也就6000多億。
無論按照什么估值指標，益方生物都遙遙領先于百濟神州和恒瑞醫(yī)藥，這顯然很可笑的。
科學估值的前提是對管線客觀評估
創(chuàng)新藥企業(yè)要多用相對估值，少用絕對估值。rNPV雖然是業(yè)界廣泛使用的基于風險矯正后的DCF模型，但是，處于早期的管線的變數(shù)極大，絕對估值大概率會是精確的錯誤。
在深刻理解管線競爭態(tài)勢后的P/peakSales估值方法是我比較推崇的方法。
作為買方，這個公司我最多給20億估值，正好是IPO前最后一輪估值接近50億估值打對折。
1、對UART1抑制劑（治療痛風和高尿酸血癥）的中美II期臨床的估值分析：
主要競品有：UART1抑制劑苯溴馬隆，黃嘌呤氧化酶抑制劑XOI別嘌呤和非布司他，這3個藥均已經(jīng)納入中國醫(yī)保目錄，非布司他2020年已經(jīng)進入集采目錄。
中國2020年痛風和高尿酸血癥患者人數(shù)為1.7億人，2020年市場規(guī)模28億元，其中非布司他16億元，主要生產(chǎn)企業(yè)為恒瑞。
UART1抑制劑苯溴馬隆2020年銷售近6億元，主要產(chǎn)家有東陽光藥。
恒瑞醫(yī)藥的UART1抑制劑在2019年已經(jīng)進入III期臨床，領先益方生物大概5年左右。
由此估算國內益方生物UART1抑制劑的銷售峰值在3億以下（30億市場的10%左右。）
保薦書里給的謹慎預測都高達13.9億，算盤是這么打的：沙利文預估2030年中國URAT1抑制劑規(guī)模65億*新型抑制劑85%占有率*益方生物市場份額25%。
我認為中國集采常規(guī)化和仿制藥的大量出現(xiàn)，65億市場規(guī)模未必會有。益方生物市場份額我只給10%。
2、對靶向ER的口服選擇性雌激素受體降解劑（SERD，治療乳腺癌）的中美II/III期臨床估值
競品：氟維司群（AZ原研，2021年全球銷售4億美元）和多款仿制藥，以及芳香化酶抑制劑AI，選擇性雌激素受體調節(jié)劑（如他莫昔芬TAM）等。
這個藥雖然瞄準的是占比70%以上的ER+/HER-的數(shù)量龐大的乳腺癌病人，但是也只能從氟維司群去搶食市場。
氟維司群2010年在中國獲批，通常是作為芳香化酶抑制劑AI治療失敗后的二線治療。氟維司群當然也可以作為一線療法。2020年氟維司群國內銷售額為4億元，主要仿制藥生產(chǎn)廠家有正大天晴，豪森，山東新時代等。
至于口服SERD，國際大廠如阿斯利康AZ，禮來，羅氏，賽諾菲都在III期臨床，Radius的臨床進展也很靠前。因此我給這個口服SERD的銷售峰值為2億。
3、對KRAS G12C抑制劑的估值
安進的Sotorasib (AMG510)已經(jīng)于2021年5月獲得FDA有條件批準，但是最近傳出來安進這個藥的銷售不及預期。
在中國人群中，KRAS G12C 突變發(fā)生在約 4.3%的肺癌，約 2.5%的結直腸癌患 者以及約 2.3%的膽管癌患者中，中國2020年大概有4萬攜帶此突變的病人。這個產(chǎn)品的銷售峰值我給3～5億元。
綜上所述，如果一切順利，3～5年后益方生物的這3個都成功上市，銷售峰值合計也在10～15億之間。給3倍的PS就是不到50億，II期臨床給15%的系數(shù)，因此10～20億（還需要加上貝福替尼的授權收入）就是這個公司的合理估值。
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