以下文章來(lái)源于：氨基觀察
水往低處流，人往高處走。 資金要流向估值便宜的區(qū)域，資產(chǎn)則希望邁入估值更高的市場(chǎng)。在絕大部分公司眼中，IPO就好像鯉魚(yú)躍龍門(mén)般的存在，一旦成功上市公司將徹底蛻變。 成大生物是最好的例子。2021年10月，成功從新三板轉(zhuǎn)道科創(chuàng)板的成大生物，發(fā)行價(jià)達(dá)110元/股。 這一價(jià)格，對(duì)應(yīng)成大生物停牌前最低價(jià)11.97元/股，2年時(shí)間“集郵黨”收益率高達(dá)1000%；即使相比停牌前最高價(jià)45.45元/股，也高出2倍不止。一場(chǎng)新三板史上最大的造富故事由此上演。 但遺憾的是，如今看來(lái)，不少投資者大概率要空歡喜一場(chǎng)。在登陸科創(chuàng)板的第10個(gè)月，成大生物股價(jià)逐漸回落到新三板停牌價(jià)附近；流動(dòng)性也日漸萎縮，甚至不如新三板掛牌時(shí)期。 還有2個(gè)月時(shí)間，成大生物原始股東就將解禁。苦等兩年多，不少投資者面臨的將是微利、甚至虧損的局面。這究竟是怎么了？
/ 01 /
股價(jià)回到轉(zhuǎn)板前，
流動(dòng)性不如北交所頭部公司
由于國(guó)內(nèi)不同資本市場(chǎng)定位、發(fā)展階段不同，在不少公司眼中，從新三板轉(zhuǎn)道科創(chuàng)板必然獲益匪淺。
畢竟，單科創(chuàng)板IPO融資額就達(dá)到45.82億元，這在過(guò)去的創(chuàng)新層或精選層，乃至現(xiàn)在的北交所或許都難以實(shí)現(xiàn)。
而新三板公司之所以希望IPO，融資自然是直接目的；與此同時(shí)，更希望自身價(jià)值被更多投資者發(fā)現(xiàn)，最終體現(xiàn)是：股價(jià)和流動(dòng)性提升。但如今來(lái)看，這兩個(gè)目標(biāo)，成大生物都未能實(shí)現(xiàn)。
首先來(lái)看流動(dòng)性方面。近幾個(gè)交易日，成大生物成交額均在1300萬(wàn)元附近徘徊，今日（7月18日）成交額1273萬(wàn)元，而其在新三板掛牌期間，停牌前日成交額基本均超過(guò)2000萬(wàn)元。
如果成大生物沒(méi)有離開(kāi)新三板，當(dāng)下會(huì)成為北交所“頭牌”，流動(dòng)性或許不會(huì)太差。參考如今的北交所頭部公司，貝特瑞等公司的日成交額基本均超過(guò)3000萬(wàn)元。
再來(lái)看股價(jià)方面。“百元成大生物”僅停留在發(fā)行階段，上市后公司股價(jià)一路往下，最新收盤(pán)價(jià)為48.81元／股，這與IPO前停牌價(jià)42.17元／股相比，已經(jīng)沒(méi)有多少漲幅。
要知道，從成大生物停牌到今年10月份解禁，整整間隔2年半時(shí)間。這意味著，當(dāng)初40元以上進(jìn)入的投資者，剔除時(shí)間造成的資金成本，盈利已經(jīng)微乎其微。
而這部分投資者或許不會(huì)太少。在精選層和分拆上市的雙重預(yù)期下，如下圖所示，成大生物在新三板走出了一波氣勢(shì)如虹的大漲。
2019年初，公司股價(jià)在12元／股左右徘徊；到了2020年1月份，股價(jià)已經(jīng)超過(guò)40元/股，最高達(dá)45.45元/股；2月份因?yàn)镮PO停牌，收盤(pán)價(jià)為42.17元。
2020年，成大生物僅2個(gè)月的成交額就達(dá)到17.3億元。這也意味著，期間可能涌入了不少投資者。
但眼下，錯(cuò)過(guò)了精選層、北交所預(yù)期驅(qū)動(dòng)的大牛市，身處科創(chuàng)板的成大生物卻不存在太多跨市場(chǎng)套利空間，想必這部分投資者內(nèi)心是崩潰的。
/ 02 /
核心產(chǎn)品“狂犬疫苗”日漸沒(méi)落，
業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)不再
話又說(shuō)回來(lái)，成大生物如今股價(jià)、流動(dòng)性不佳，既與市場(chǎng)本身有關(guān)，畢竟，科創(chuàng)板在上市大軍日益龐大的當(dāng)下，流動(dòng)性分化明顯。但更重要的還是公司自身因素。
從業(yè)績(jī)來(lái)看，成大生物的表現(xiàn)并不差，2021年?duì)I收達(dá)20.88億元，扣非凈利潤(rùn)達(dá)8.62億元。高達(dá)41.28%的凈利率，恒瑞醫(yī)藥等老牌藥企也只能自愧不如。
遺憾的是，公司的高成長(zhǎng)性不再。如下圖所示，2021年，成大生物營(yíng)收增速僅4.63%，凈利潤(rùn)增速為2.13%，遠(yuǎn)不及前兩年的業(yè)績(jī)?cè)鏊??？袢呙琮堫^看上去正日漸平庸。
不過(guò)，這也不讓人感到意外。因?yàn)殚L(zhǎng)春長(zhǎng)生停產(chǎn)，加上GMP認(rèn)證趨嚴(yán)造成的狂犬疫苗需求短缺問(wèn)題已得到緩解。
過(guò)去幾年，上述因素導(dǎo)致，我國(guó)人用狂犬病疫苗的批簽發(fā)數(shù)量均在1300萬(wàn)人份左右，很難滿足國(guó)內(nèi)人用狂犬病疫苗的需求。供不應(yīng)求的情況下，產(chǎn)能充足的成大生物成功占據(jù)有利身位。
2018年-2019年，成大生物的人用狂犬病疫苗產(chǎn)品銷量連續(xù)兩年位列全球第一名；2019年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額占比為73.08% 。2020年批簽發(fā)量雖然有所下滑，但占比依然高達(dá)52.01%，穩(wěn)坐“狂犬疫苗之王”的寶座。
這也一改其過(guò)去穩(wěn)健有余、成長(zhǎng)不足的表現(xiàn)。2018年以來(lái)，成大生物的營(yíng)收由13.91億元增至2020年19.96億元，凈利潤(rùn)則由6.2億元增至9.18億元。其中超90%的收入都由狂犬疫苗貢獻(xiàn)。
但紅利終究是短暫的。近幾年，隨著人用狂犬病疫苗其他生產(chǎn)企業(yè)逐步增加產(chǎn)能，緩解供應(yīng)不足的局面，市場(chǎng)已經(jīng)逐步形成供需平衡態(tài)勢(shì)，或者說(shuō)供大于求。
與此同時(shí)，不少后起之秀的產(chǎn)品還要領(lǐng)先于成大生物。
我國(guó)針對(duì)狂犬病的疫苗主要有三類，Vero細(xì)胞疫苗、地鼠腎細(xì)胞疫苗、人二倍體細(xì)胞疫苗。目前Vero細(xì)胞疫苗是主流產(chǎn)品，也是成大生物拳頭產(chǎn)品的技術(shù)路線。
但這并非最佳技術(shù)路線。相比Vero細(xì)胞疫苗，二倍體細(xì)胞疫苗有不少優(yōu)點(diǎn)，例如接種后能產(chǎn)生可靠免疫應(yīng)答、高滴度中和抗體、無(wú)嚴(yán)重不良反應(yīng)，被世界衛(wèi)生組織稱為預(yù)防狂犬病的黃金標(biāo)準(zhǔn)疫苗。
如今，隨著技術(shù)的發(fā)展，二倍體狂犬疫苗呈現(xiàn)出代替Vero細(xì)胞疫苗成為主流的潛力?？梢钥吹降氖?，在成大生物成長(zhǎng)性逐漸喪失的同時(shí)，二倍體狂犬疫苗企業(yè)卻依然在狂奔。2021年，康華生物二倍體狂犬疫苗收入達(dá)到12.92億元，增速高達(dá)26.48%。
狂犬疫苗市場(chǎng)的新老交替悄然開(kāi)始了。然而，過(guò)慣了安逸日子的成大生物，并沒(méi)有做好準(zhǔn)備。可以看到的是，其核心產(chǎn)品受到挑戰(zhàn)的同時(shí)，新增長(zhǎng)引擎卻還沒(méi)有準(zhǔn)備就緒。
/ 03 /
決定企業(yè)價(jià)值的是產(chǎn)品，
不是市場(chǎng)
過(guò)于依賴大單品對(duì)藥企來(lái)說(shuō)，從來(lái)都不是一件好事。一旦大單品出現(xiàn)變故，藥企也可能面臨滅頂之災(zāi)，曾經(jīng)的奧司他韋與東陽(yáng)光便是一個(gè)典型的例子。
如今，成大生物也面臨這個(gè)問(wèn)題?？袢∫呙缰?，成大生物還有乙腦疫苗，但由于市場(chǎng)偏小，加上競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中生集團(tuán)的武漢所和成都所過(guò)于強(qiáng)勢(shì)，導(dǎo)致乙腦疫苗很難接過(guò)狂犬疫苗的大旗，拉動(dòng)公司新一輪增長(zhǎng)。
雖然公司還有超過(guò)10條在研管線，甚至包括新冠疫苗、HPV疫苗等，但“接任者”也很難在短期內(nèi)出現(xiàn)。
其中，進(jìn)展最快的是雙價(jià)腎綜合征出血熱疫苗，已經(jīng)完成臨床試驗(yàn)。不過(guò)，與狂犬疫苗不同，出血熱疫苗的想象空間并不大。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城市化推進(jìn)，近年來(lái)出血熱發(fā)病率逐漸降低，出血熱疫苗市場(chǎng)規(guī)模也隨之減小。
其次，則是四價(jià)雞胚流感病毒裂解疫苗，正在進(jìn)行三期臨床試驗(yàn)。相比出血熱疫苗，四價(jià)流感疫苗想象空間要大得多，也更有可能成為成大生物的新希望。
自2018年首個(gè)國(guó)產(chǎn)四價(jià)流感病毒疫苗上市以來(lái)，四價(jià)疫苗快速放量，批簽發(fā)于2020年達(dá)到3358萬(wàn)劑，占流感疫苗批簽發(fā)總量的58%，年復(fù)合增長(zhǎng)156%。
不過(guò)，目前四價(jià)流感疫苗已經(jīng)有北京科興、金迪克、長(zhǎng)春所、華蘭疫苗等多家公司獲得批文，成大生物能否后來(lái)居上，還需要觀察。
而除了這兩款疫苗，成大生物的其他疫苗均處于臨床早期，距離完成臨床實(shí)驗(yàn)、申請(qǐng)上市，還有很長(zhǎng)一段路要走。也難怪，公司會(huì)被資本市場(chǎng)“拋棄”。
一家公司的價(jià)值，自然與市場(chǎng)息息相關(guān)。畢竟，過(guò)去新三板因?yàn)槭袌?chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題，不少優(yōu)質(zhì)公司長(zhǎng)期被低估。
但很顯然，市場(chǎng)因素對(duì)公司價(jià)值的影響是暫時(shí)的。即便是在當(dāng)前的新三板，不少創(chuàng)新藥公司依然受到市場(chǎng)青睞。比如，國(guó)內(nèi)9價(jià)HPV疫苗進(jìn)度領(lǐng)先的康樂(lè)衛(wèi)士，身處創(chuàng)新層市值仍接近80億元，并且停牌前二級(jí)市場(chǎng)交易也頗為活躍，停牌前兩個(gè)月日均成交額超過(guò)3000萬(wàn)元。
而即便是在科創(chuàng)板，也并非所有公司都會(huì)受到市場(chǎng)青睞。今日，包括三生國(guó)健、匯宇制藥、百奧泰等多家創(chuàng)新藥械公司，成交額不足1000萬(wàn)元。其中最慘淡的三生國(guó)健，更是只有450萬(wàn)元。
說(shuō)白了，決定企業(yè)價(jià)值的是產(chǎn)品，不是市場(chǎng)。
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