以下文章來(lái)源于：藥企市值評(píng)估 作者：雷米博士
作為曾經(jīng)的仿制藥龍頭，靠著抗腫瘤、麻醉、造影劑和降血壓等藥物，恒瑞醫(yī)藥的營(yíng)收從2015年的93億一路狂奔至2020年的277億，5年時(shí)間增長(zhǎng)為原來(lái)的3倍。同時(shí)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流凈額從20億出頭最高增長(zhǎng)到近40億元。
今年4月下旬，恒瑞公布了多年以來(lái)最糟糕的一份年報(bào)：2021年?duì)I收259億，同比微降6%；而屬于上市股東的凈利潤(rùn)為45億，同比大幅下降28%；扣除非經(jīng)常性損益的歸屬上市股東的凈利潤(rùn)為42億，同比大降29%。
唯一增長(zhǎng)的是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流凈額為42億，同比增長(zhǎng)23%，甚至比2019年的38億還多。這主要是因?yàn)楫?dāng)年研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除了8.5億元而導(dǎo)致公司當(dāng)年支付的各項(xiàng)稅費(fèi)比往年少了近12億元。
那么，醫(yī)藥一哥面對(duì)國(guó)內(nèi)醫(yī)藥市場(chǎng)的宏觀大變局，以及國(guó)內(nèi)外創(chuàng)新藥研發(fā)和銷售的激烈競(jìng)爭(zhēng)，在市值上摔了大跟頭，還爬得起來(lái)嗎？
重視回報(bào)股東的一股清流
站在中小股東的角度，不得不說(shuō)恒瑞醫(yī)藥是一家公司治理良好、財(cái)務(wù)管理穩(wěn)健規(guī)范的非常本份的企業(yè)。
在資本市場(chǎng)混跡久了，就經(jīng)?？吹胶芏喑韵鄻O差的大股東和管理層。
比如，高商譽(yù)收購(gòu)自己的垃圾資產(chǎn)掏空上市公司；大額關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送；給自己開(kāi)比肩國(guó)際大藥企高管的天價(jià)薪酬，全然不顧自己的公司市值和業(yè)務(wù)量都小的可憐；頻繁大額地減持套現(xiàn)；不分紅或很少分紅，卻通過(guò)無(wú)休止地增發(fā)或配股反復(fù)向二級(jí)市場(chǎng)圈錢(qián)；熱衷于拆分上市和對(duì)管理層進(jìn)行所謂的股權(quán)激勵(lì)而撈的盆滿缽滿……
不一而足，罄竹難書(shū)。
相比之下，從來(lái)不玩這些“花活”的恒瑞醫(yī)藥，絕對(duì)是一股清流。
恒瑞上市20余年累計(jì)分紅57億元，是其累計(jì)融資額的12倍。分紅融資比在全市場(chǎng)4800個(gè)公司中排名第16位，在上百家醫(yī)藥公司中排名第一。恒瑞的自我造血能力和內(nèi)生性增長(zhǎng)無(wú)愧于醫(yī)藥一哥的稱號(hào)。
公司幾乎沒(méi)有關(guān)聯(lián)交易。公司銷售產(chǎn)品沒(méi)有大客戶依賴，前五名客戶銷售額占公司年銷售額10%左右，前五名供應(yīng)商采購(gòu)額占年度采購(gòu)總額29%左右。
在高級(jí)管理人員薪酬方面，孫飄揚(yáng)的報(bào)酬為190余萬(wàn)元，公司多個(gè)副總的工資都在400～500萬(wàn)左右，所有高管薪酬合計(jì)6500萬(wàn)元左右。
2021年，恒瑞支付給職工的總工資為71.4億元，高管薪酬占比連1%都不到。即便是股權(quán)激勵(lì)，已經(jīng)授出的近3600萬(wàn)股，絕大部分都授予給了中層干部，高管獲配250多萬(wàn)股僅占其中7%左右。
相比之下，有的公司靠著資本市場(chǎng)上融的錢(qián)，在一年?duì)I收不過(guò)幾千萬(wàn)且尚有巨額虧損的情況下，卻給自己開(kāi)大幾千萬(wàn)上億的工資，甚至一個(gè)人的工資占了公司員工總成本的30～50%，與恒瑞對(duì)比就顯得尤其夸張和滑稽。
財(cái)務(wù)狀況非常健康
一個(gè)公司最重要的基本面，基本都體現(xiàn)在“體檢表”（資產(chǎn)負(fù)債表）上了。
據(jù)公司2021年合并資產(chǎn)負(fù)債表，恒瑞醫(yī)藥沒(méi)有短期借款或長(zhǎng)期借款等有息負(fù)債；賬戶上有貨幣資金136億、交易性金融資產(chǎn)51億，以及計(jì)入其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)中的3.6億結(jié)構(gòu)性存款。
由此計(jì)算，恒瑞醫(yī)藥賬戶上的凈現(xiàn)金為190億人民幣（對(duì)應(yīng)當(dāng)年利息收入為3.67億元）。按照2021年研發(fā)費(fèi)用近60億元計(jì)算，恒瑞賬戶上的現(xiàn)金可以滿足未來(lái)至少3年的高投入研發(fā)需求，何況公司每年還有40億左右的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入。
在經(jīng)營(yíng)端資產(chǎn)和負(fù)債方面，公司應(yīng)收賬款46億、應(yīng)收票據(jù)11億、應(yīng)收賬款融資12億、預(yù)付款10億、存貨24億；應(yīng)付18億、應(yīng)付票據(jù)4.6億、合同負(fù)債2億；存貨規(guī)模占當(dāng)年?duì)I收的10%不到，應(yīng)收端合計(jì)比應(yīng)付端多50多億，占當(dāng)年?duì)I收的20%左右，還算合理。
再看非流動(dòng)資產(chǎn)方面，公司長(zhǎng)期股權(quán)投資2億、固定資產(chǎn)和在建工程合計(jì)61億（營(yíng)收為固定資產(chǎn)和在建工程的4倍以上）、使用權(quán)資產(chǎn)1.5億、無(wú)形資產(chǎn)4.4億（主要是土地使用權(quán)）、開(kāi)發(fā)支出2.6億，商譽(yù)為零。
無(wú)論放在哪個(gè)行業(yè)，這都是一份非常健康的財(cái)務(wù)報(bào)表；放在眾多Biotech企業(yè)憂心未來(lái)現(xiàn)金流的創(chuàng)新藥行業(yè)，恒瑞不僅可以自身造血滿足研發(fā)需求，甚至同時(shí)還可以給股東分紅。
此外，恒瑞醫(yī)藥上市多年沒(méi)有再融資，如果實(shí)在有必要，也可以增發(fā)一次股份狠狠募集一大筆研發(fā)所需要的資金，僅僅這一點(diǎn)，對(duì)很多Biotech公司來(lái)說(shuō)都是奢求。
苦練內(nèi)功重研發(fā)
恒瑞從2017年到現(xiàn)在，累計(jì)投入研發(fā)費(fèi)用近200億人民幣，最近2年研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比均在20%左右。
從2017年到現(xiàn)在，公司員工中的博士人數(shù)從198人增長(zhǎng)到2021年的648人，碩士從1486人增長(zhǎng)到3407人。
2021年，公司支付給職工和為職工支付的現(xiàn)金為71.4億（人均年薪29萬(wàn)），相較于2020年的56.3億有大幅增加。
2021年和2020年，研發(fā)費(fèi)用分別為59億和50億，其中直接人工費(fèi)分別為20億和14億。由此計(jì)算，研發(fā)人員的平均工資為36萬(wàn)（高于一般員工的平均薪酬）和30萬(wàn)。
研發(fā)人工費(fèi)用的增加反映了博士數(shù)量的增加和海外研發(fā)團(tuán)隊(duì)的擴(kuò)充，也顯示出恒瑞醫(yī)藥投入重金招攬高層次人才，深耕研發(fā)，以期望做出好的藥物。
左手BD右手國(guó)際化
一直專注于自己埋頭研發(fā)的恒瑞醫(yī)藥，去年以來(lái)在BD（指商業(yè)合作）上數(shù)次出手。
2021年9月，恒瑞擬作為基石投資人，向天廣實(shí)生物進(jìn)行約3000萬(wàn)美元的股權(quán)投資，以獲得其第三代抗CD20抗體MIL62在大中華地區(qū)的排他性獨(dú)家商業(yè)化權(quán)益。
目前全球僅有一款第三代抗CD20單抗獲批上市，為羅氏的obinutuzumab（商品名Gazyva），2021年銷售額為近7億瑞郎。
但是BD這事，也不能保證一帆風(fēng)順。
2021年8月底，恒瑞醫(yī)藥與萬(wàn)春醫(yī)藥子公司大連萬(wàn)春簽署了《增資入股協(xié)議》和《普那布林產(chǎn)品合作協(xié)議》，恒瑞醫(yī)藥擬以自籌資金入股大連萬(wàn)春，并獲得在大中華地區(qū)聯(lián)合開(kāi)發(fā)及獨(dú)家商業(yè)化普那布林的權(quán)益。此
才過(guò)了3個(gè)月，美東時(shí)間2021年12月1日，萬(wàn)春醫(yī)藥宣布新藥申請(qǐng)（NDA）被美國(guó)食品和藥物管理局（FDA）否定。受此消息影響，萬(wàn)春醫(yī)藥12月1日當(dāng)天暴跌60%多。
第二日恒瑞醫(yī)藥公示已經(jīng)支付給萬(wàn)春醫(yī)藥2億人民幣。本來(lái)指望普那布林能夠加強(qiáng)自己在腫瘤病人白細(xì)胞減少癥領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，沒(méi)想到2億元大概率是打了水漂。
2021年11月底，恒瑞醫(yī)藥宣布將支付基石藥業(yè)總計(jì)最高約2億美元的首付款和里程碑付款，基石藥業(yè)授予恒瑞醫(yī)藥針對(duì)抗CTLA-4單克隆抗體CS1002（處于臨床Ia/Ib期）在大中華地區(qū)的獨(dú)占權(quán)利。而目前全球僅有一款抗CTLA-4單抗獲批上市，為BMS的ipilimumab（商品名為Yervoy），2021年銷售額為20億美元。
恒瑞醫(yī)藥2021年海外營(yíng)收只有6億，相對(duì)于其幾百億的營(yíng)收聊勝于無(wú)而已。相較于百濟(jì)這樣很早主打國(guó)際化的公司，恒瑞醫(yī)藥似乎一直對(duì)國(guó)際化沒(méi)有那么上心，但是近期恒瑞在國(guó)際化的態(tài)度上也起了顯著的變化，
據(jù)外媒Endpoint News報(bào)道，恒瑞醫(yī)藥正式推出全資子公司Luzsana，由Scott Filosi擔(dān)任首席執(zhí)行官，專門(mén)負(fù)責(zé)恒瑞在中國(guó)之外市場(chǎng)的藥物開(kāi)發(fā)和商業(yè)化，目前涉及超過(guò)250項(xiàng)臨床研究，項(xiàng)目覆蓋腫瘤、心血管、糖尿病等等。一直備受矚目的醫(yī)藥一哥，終于在國(guó)際化上有了大動(dòng)作。
結(jié)語(yǔ)
回顧資本市場(chǎng)的歷史，最近2～3年的醫(yī)藥集采和2008年左右的奶業(yè)三聚氰胺事件，以及2014年左右的白酒行業(yè)受塑化劑、軍隊(duì)和官員反腐敗影響而低迷不振，是多么地相似。
最終，奶業(yè)并沒(méi)有消亡，反而走出了伊利和蒙牛兩個(gè)龍頭；茅臺(tái)和五糧液在經(jīng)歷了幾年的低迷后迎來(lái)了3年10倍以上的大漲。
當(dāng)前中國(guó)人口深度老齡化。僅以上海市戶籍人口為例，60歲以上的老人占比近30%，上海戶籍老人就有500多萬(wàn)人。老年人普遍患有心腦血管、糖尿病等基礎(chǔ)病，需要長(zhǎng)期服藥。同時(shí)老年人罹患腫瘤的概率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于年輕人，不論是接受手術(shù)需要麻醉，還是化療，還是靶向藥及免疫治療，這些都是恒瑞醫(yī)藥的潛在受眾病人。
此外，中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和美國(guó)也有巨大的差距。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)信息，我國(guó)近70%的醫(yī)藥市場(chǎng)都被仿制藥占據(jù)，創(chuàng)新藥市場(chǎng)規(guī)模僅占整體醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模的8%左右。而根據(jù)IQVIA數(shù)據(jù)顯示，2020年原研藥（包含專利過(guò)期的）占全美處方藥銷售額占比卻高達(dá)80%。
即便考慮美國(guó)藥價(jià)虛高（尤其是原研藥）和中美居民的支付能力差異，中國(guó)創(chuàng)新藥市場(chǎng)的成長(zhǎng)空間依然非?？捎^。
恒瑞醫(yī)藥過(guò)去多年證明了自己在仿制藥領(lǐng)域首仿和改良的能力，從過(guò)去3～5年開(kāi)始發(fā)力創(chuàng)新藥的研發(fā)，到最近2年面臨集采的壓力和醫(yī)藥行業(yè)的內(nèi)卷，更是投入重金和加大高層次人才投入，以此加碼創(chuàng)新藥的研發(fā)。
未來(lái)不久，恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥數(shù)目會(huì)從目前的10個(gè)擴(kuò)充到20個(gè)左右，這些都是恒瑞營(yíng)收重拾升勢(shì)的引擎。
聲明：本文觀點(diǎn)僅代表作者本人，不代表煜森資本立場(chǎng)，歡迎在留言區(qū)交流補(bǔ)充；如需轉(zhuǎn)載，請(qǐng)務(wù)必注明文章作者和來(lái)源。如涉及作品內(nèi)容、版權(quán)和其它問(wèn)題，請(qǐng)?jiān)诒酒脚_(tái)留言，我們將在第一時(shí)間刪除。
