以下文章來源于：藥渡
隨著微創(chuàng)腦科學(xué)在港交所上市，“微創(chuàng)系”迎來了第5家上市公司。近兩年，微創(chuàng)醫(yī)療“下餃子”般地將旗下業(yè)務(wù)不斷地分拆上市。奇怪的是，其總市值卻不斷走低，一度跌至200億港元左右。這與微創(chuàng)醫(yī)療“萬億”市值的目標差距實在有點遠，市場上的非議也越來越多。開弓沒有回頭箭，微創(chuàng)醫(yī)療正在朝著既定目標不停地前進，這套獨特的商業(yè)模式是否將取得最終勝利，可能需要很多時間才能證明。但目前，我們至少能看看微創(chuàng)醫(yī)療起跑時期是否足夠穩(wěn)當。來源：微創(chuàng)醫(yī)療官網(wǎng)
獨家秘籍
縱觀微創(chuàng)醫(yī)療發(fā)展史，我們可以發(fā)現(xiàn)，其資本運作手段可謂是爐火純青。進化到如今，總結(jié)起來，其商業(yè)模式就是“買買買”+“拆拆拆”。自2010年登陸資本市場以后，微創(chuàng)醫(yī)療經(jīng)常以大手筆收購的姿態(tài)出現(xiàn)在大眾的視野中，在其現(xiàn)有的三大支柱業(yè)務(wù)（骨科、心率管理、心血管）中，每一項都可以找到并購的影子。2013年，微創(chuàng)醫(yī)療斥資2.83億美元收購Wright Medical的骨科業(yè)務(wù)，創(chuàng)下了當時中國醫(yī)療行業(yè)最大的跨國收購案例記錄，一改其過于依賴心臟支架這一單一產(chǎn)品的境況。2014年，微創(chuàng)醫(yī)療收購強生旗下的Conor公司，獲得后者名下所有實體資產(chǎn)及知識產(chǎn)權(quán)，并同時獲得了Cordis公司在全球范圍的冠脈藥物支架領(lǐng)域的若干主要專利的無償使用權(quán)。這項收購也成為了日后微創(chuàng)醫(yī)療旗下高端支架“火鷹”出海的橋梁。2018年，微創(chuàng)醫(yī)療又與云鋒基金聯(lián)手花費1.9億美元收購全球第五大心律管理設(shè)備供應(yīng)商LivaNova旗下的相關(guān)業(yè)務(wù)，進軍心律管理業(yè)務(wù)。進入2021年后，微創(chuàng)醫(yī)療加快了并購的步伐：5月，斥資5000萬美元對以色列公司Rapid Medical進行戰(zhàn)略投資，成為其第一大股東；7月，與經(jīng)導(dǎo)管技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)Valcare Inc.完成SAFE（未來股權(quán)簡單協(xié)議）簽署；9月，以約1.11億元收購科瑞藥業(yè)45%股權(quán)，成為最大股東；10月，以最高不超過1.23億歐元的總價全資收購ECMO制造商德國公司Hemovent GmbH，以3.72億元交易對價收購阿格斯醫(yī)療38.33%股權(quán)；11月，完成對4C Medical Technologies Inc.C輪優(yōu)先股認購協(xié)議的簽署，耗資2500萬美元，成為其最大股東。不停地“買買買”是很燒錢的。2017年至2021年的四年時間中，微創(chuàng)醫(yī)療共計融資超過26次，融資總金額超過136億元，其中還有一些融資事件未披露具體金額。從中國醫(yī)藥醫(yī)械發(fā)展史來看，已有不知道多少慘痛的案例是因為大跨步并購造成。市場對其商業(yè)模式的不認可或者仍在觀望，或許也正是微創(chuàng)醫(yī)療估值始終上不去的原因之一。然而，這些公司不是買回來就能躺賺，后期研發(fā)還要不停地?zé)X。不過到了這個階段，就可以開始“包裝”出故事來，通過資本運作解決資金的問題。于是便有了分拆上市的戲碼。分拆上市也正在成為微創(chuàng)醫(yī)療的標簽。不少觀點認為，微創(chuàng)醫(yī)療的分拆行為是為應(yīng)對集采的壓力，突圍短期不利影響所作出的策略，并將這一行為類比為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的培育“生態(tài)”。實際上，分拆的真相可能是借著科創(chuàng)板、港交所允許未盈利公司上市的東風(fēng)，將研發(fā)所需的資金壓力轉(zhuǎn)移到資本市場上罷了。其第二家分拆上市的心通醫(yī)療，2021年仍然虧損1.83億元，近三年合計虧損7.26億元；微創(chuàng)機器人2021年凈虧損高達5.84億元，同比虧損擴大179.28%，其中研發(fā)費用3.92億元，同比增長190%。等候上市的微創(chuàng)電生理也尚未實現(xiàn)盈利，2019-2021年扣非后凈利潤分別為-2514萬元、-1597.55萬元、-2962萬元。不過話說回來，如果分拆上市能有利于微創(chuàng)醫(yī)療繼續(xù)大踏步發(fā)展，充實整個行業(yè)，也未嘗不是一件好事。那么，這些通過資本運作分拆出來的子公司，究竟是純粹為了圈錢，還是大有可為？
一窺究竟
不得不說，微創(chuàng)醫(yī)療在醫(yī)療器械界“航空母艦”的稱號并非浪得虛名。首家分拆上市的子公司心脈醫(yī)療，從事主動脈及外周血管介入醫(yī)療器械領(lǐng)域，主要產(chǎn)品正是大家熟知的“血管支架”。在2018年時，其主動脈介入器械的國內(nèi)市占率就達26%，僅次于美敦力，居國產(chǎn)品牌首位。作為主動脈領(lǐng)域龍頭企業(yè)，心脈醫(yī)療開創(chuàng)了多個“國內(nèi)第一”：成功開發(fā)出國內(nèi)第一個胸主動脈覆膜支架、國內(nèi)第一個腹主動脈覆膜支架、國內(nèi)市場唯一的術(shù)中支架，并成功實現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化，填補國內(nèi)空白，使我國在該領(lǐng)域的地位一躍邁入第一梯隊。營收增速方面，2017年收入1.65億元，至2021年收入6.85億元，年化復(fù)合增長率達42.74%；歸母凈利潤年化增長率近50%，增速驚人。
來源：心脈醫(yī)療官網(wǎng)
第二家分拆上市子公司心通醫(yī)療，專注于心臟瓣膜疾病領(lǐng)域創(chuàng)新的經(jīng)導(dǎo)管。與許多高端醫(yī)療器械產(chǎn)品不同，國內(nèi)TAVR（經(jīng)導(dǎo)管主動脈瓣置換術(shù)）市場國產(chǎn)占領(lǐng)先地位，2020年進口品牌才進入中國。心通醫(yī)療的年收入由2020年的1.03億元同比增長93.2%至2021年的2億元。這主要是由其TAVR產(chǎn)品VitaFlow進一步擴大銷售及VitaFlow Liberty商業(yè)化帶來的收入增長所致。從市場占有率來看，心通醫(yī)療并不是龍頭。不過盡管如此，心通醫(yī)療依然吸引了包括中金公司、高瓴資本等投資巨頭為其站臺。微創(chuàng)機器人是最被看好的微創(chuàng)醫(yī)療子公司，作為全球行業(yè)中唯一一家擁有覆蓋五大主要手術(shù)?？疲ㄇ荤R、骨科、泛血管、經(jīng)自然腔道及經(jīng)皮穿刺手術(shù)）產(chǎn)品組合的公司，擁有強勁的研發(fā)實力和巨大的先發(fā)優(yōu)勢，有望成長為中國，甚至是全球手術(shù)機器人龍頭。目前，微創(chuàng)醫(yī)療機器人擁有三款旗艦產(chǎn)品，即腔鏡手術(shù)機器人（“圖邁”）、三維電子腹腔內(nèi)窺鏡（“蜻蜓眼”）及骨科手術(shù)機器人（“鴻鵠”）。其中，圖邁是首款也是唯一一款由中國企業(yè)開發(fā)并完成復(fù)雜性腔鏡手術(shù)注冊臨床試驗的手術(shù)機器人；鴻鵠為唯一一款由中國企業(yè)開發(fā)，配備自主開發(fā)機械臂的關(guān)節(jié)置換手術(shù)機器人。微創(chuàng)機器人一出生便拿到了高瓴資本、中信產(chǎn)業(yè)基金等領(lǐng)投的30億元融資，估值達到225億元，是“國產(chǎn)醫(yī)療機器人第一股”天智航市值的兩倍多。在當前手術(shù)機器人滲透率還非常低的情況下，微創(chuàng)機器人前途不可限量。此番上市的微創(chuàng)腦科學(xué)致力于神經(jīng)介入領(lǐng)域。以2020年神經(jīng)介入醫(yī)療器械的銷售收入測算，中國神經(jīng)血管醫(yī)療器械市場的前四大參與者為美敦力、史賽克、MicroVention、強生醫(yī)療，占據(jù)了中國總市場份額的87%。而國產(chǎn)企業(yè)大約只有15家，按出廠價計的銷售收入計算，這15家國產(chǎn)企業(yè)占2020年中國神經(jīng)介入醫(yī)療器械市場的總銷售收入約7%，國產(chǎn)替代空間巨大。這其中，微創(chuàng)腦科學(xué)2020年收入占所有國產(chǎn)神經(jīng)介入醫(yī)療器械開發(fā)商總收入的57%，是當之無愧的國產(chǎn)行業(yè)“龍頭”。正在科創(chuàng)板等待上市的微創(chuàng)電生理主營心臟電生理介入診療有關(guān)的各類醫(yī)療器械和設(shè)備，包括消融導(dǎo)管、診斷導(dǎo)管、三維心臟電生理標測系統(tǒng)等系列產(chǎn)品。2020年，在中國心臟電生理器械市場中，以銷售收入計算，微創(chuàng)電生理占有約2.7%的市場份額，排名第五；以應(yīng)用的手術(shù)量排名，國產(chǎn)廠家中排名第一。目前國內(nèi)電生理市場的主要進口品牌為強生、雅培、美敦力和波士頓科學(xué)，合計占據(jù)超過85%的市場份額，國產(chǎn)替代空間巨大。除了上述的項目外，微創(chuàng)醫(yī)療正在通過子公司或聯(lián)營公司布局非血管介入、內(nèi)分泌、康復(fù)醫(yī)療、運動醫(yī)學(xué)、輔助生殖、體外診斷、皮膚及身體管理、五官科及消毒滅菌等新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域。另外，營收大頭的微創(chuàng)骨科上市計劃也還未提上日程。市場對“買買買”+“拆拆拆”這一發(fā)展模式褒貶不一，有投資者認為微創(chuàng)醫(yī)療增長進展遲緩，覺得其利用核心業(yè)務(wù)畫大餅，不斷收購、不斷分拆獨立上市但卻絲毫沒有落地的意思。但更多投資者認為，微創(chuàng)醫(yī)療正在下一盤大棋。微創(chuàng)醫(yī)療的大棋是通過多業(yè)務(wù)線的廣泛布局全面占據(jù)市場，讓有能力獨立的業(yè)務(wù)自由發(fā)展，通過這樣的發(fā)展讓小樹苗自發(fā)尋找空氣與養(yǎng)分，直至成長為大樹與其他業(yè)務(wù)子公司及母公司，形成互為依靠的連接。這種架構(gòu)帶來的好處，集中體現(xiàn)在激活創(chuàng)新力上。比如在人才層面，母公司不斷拆分業(yè)務(wù)成立新公司，新進人才也有了當新公司管理層的希望。將股權(quán)下放至子公司，很大程度上提升了人才動力，既解決人才流失問題的同時還節(jié)約了管理費用。
結(jié)語
在微創(chuàng)醫(yī)療的帶動下，分拆上市似乎越來越流行，國內(nèi)各上市公司也逐漸選擇由“大而全”的一體化公司剝離出可以獨立上市的“小而美”企業(yè)，比如從樂普醫(yī)療拆分出的樂普診斷、樂普生物等等。就商業(yè)模式而言，微創(chuàng)醫(yī)療此前也曾被市場看好，不過在平衡技術(shù)投入與業(yè)績之間的關(guān)系上，微創(chuàng)醫(yī)療似乎還有很多事情要做。
參考資料：
1、各大上市公司公告、年報、招股書
2、《高位回撤44%，拿什么來拯救微創(chuàng)醫(yī)療？》，格隆匯，2021年10月22日
3、《高值醫(yī)械國產(chǎn)替代路：微創(chuàng)模式能走多遠？》，藍鯨財經(jīng)，2022年1月12日
4、《盤點微創(chuàng)醫(yī)療2021年收購大動作》，張通社，2021年12月3日
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