LP不按時(shí)打款，我們募資夭折

最擔(dān)心的事情還是來了。

“我們正在募集的基金因?yàn)橐患抑匾狶P不能按約定打款，折騰了幾個(gè)月，要黃了?！比温氂谏钲谝患冶就罺C機(jī)構(gòu)的募資合伙人張萱向投資界傾訴，“原本一些國資LP計(jì)劃后續(xù)出資，結(jié)果看到前面LP出現(xiàn)狀況，也打消了出資念頭,折騰了一番，新基金還是泡湯了。”

這是所有GP在募資時(shí)最不愿看到的一幕。

“有的基金募著募著就變成了S基金，去為無法按時(shí)打款的LP找接盤俠?！痹谌A東一家中等規(guī)模機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)募資的楊欣感同身受：“募資十分不易，且每一家LP的流程都非常復(fù)雜和繁瑣，一旦其中一家掉了鏈子就意味著全盤歸零，從頭再來。”

“現(xiàn)在大行情下，以前這一行最基本的品質(zhì)是契約精神,現(xiàn)在都變得珍稀可貴。”在上周的第十六屆中國基金合伙人峰會(huì)上，“契約精神”被一眾VC/PE反復(fù)提及。在新的行業(yè)背景下，契約精神應(yīng)是GP、LP之間最基本的品質(zhì)，“大部分LP都是分期call款，而現(xiàn)在資金占比較大的國資LP又是等其他繳完再出資。哪怕一家小的LP不遵守契約精神，就會(huì)導(dǎo)致基金募資受阻。這對GP的傷害是非常大的。”

聊起這一段經(jīng)歷，張萱依然心情復(fù)雜——委屈、不甘甚至氣憤。

她任職的這家本土機(jī)構(gòu)總管理規(guī)模超過100億元，成立至今也有十余年歷史，典型的腰部機(jī)構(gòu)，最近幾年也投出幾個(gè)不錯(cuò)的硬科技IPO。今年3月開始，團(tuán)隊(duì)開始籌備募集一支先進(jìn)制造基金，募資對象多以機(jī)構(gòu)LP和民營上市公司為主。

“每家LP都有不同的風(fēng)格和各種各樣的流程，前期溝通成本非常大，但不管對面是多大體量的LP，我們都很實(shí)在地坦誠交流。”張萱回憶，當(dāng)時(shí)最先確定一家產(chǎn)業(yè)龍頭上市公司為基石LP，后來與其他LP溝通時(shí)，對方也因基石LP的行業(yè)影響力表達(dá)了出資意愿。“在我們提供了基石LP確定出資的證明后，其他各位LP也陸陸續(xù)續(xù)敲定了投資意向?！币磺锌雌饋硭坪鹾茼樌?/p>

但她萬萬沒想到，臨了，基石LP生變，打得團(tuán)隊(duì)措手不及，“這給我們的募資工作帶來了非常大的困難。一來，洽談好的LP要重新走流程，多了時(shí)間和溝通成本，耽誤了基金的進(jìn)度。更致命的是，一家LP臨時(shí)撤資，有些LP見狀也改變了主意，整個(gè)基金募資都要從零開始了?！?/p>

張萱的遭遇只是人民幣募資圈里的一縷縮影。

“LP不按時(shí)打款，估計(jì)大部分GP都被傷害過?！睏钚懒钠鹚墓适隆＝衲昴瓿鯐r(shí)候，她所負(fù)責(zé)的基金已經(jīng)投完了70%，進(jìn)度還算順利，于是按照原先的基金份額繳款約定，向一家上市公司LP發(fā)出了繳款通知函。

然而對方反饋稱，二級市場行情不好，公司現(xiàn)金流緊張，實(shí)在沒有辦法繳納剩余基金投資款。為了維持基金的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，楊欣只好加班加點(diǎn)地去找替補(bǔ)LP來接下這一份額?！百Y深I(lǐng)R都會(huì)有一個(gè)經(jīng)驗(yàn)，平時(shí)要多儲(chǔ)備一些S基金資源，以備不時(shí)之需?！?/p>

慣例而言，投資機(jī)構(gòu)可以與LP商定打款周期和比例，即分批call款，一般分2到3批打款。在“call款機(jī)制”下，GP可以按照基金合同約定或項(xiàng)目投資進(jìn)展，向LP發(fā)出相應(yīng)的繳款通知書。

但近兩年來，受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、新冠疫情等多重因素的沖擊，加上存量項(xiàng)目的退出與虧損難題，本已艱難的一級市場募資環(huán)境更是雪上加霜。一線募資從業(yè)者更是感知到寒意，他們發(fā)現(xiàn)，目前民營LP和高凈值個(gè)人出資受到影響最大，中斷出資的概率越來越高。

“可能LP也沒錢了?！?/strong>北京一位市場化母基金合伙人說，很多基金已經(jīng)出現(xiàn)了部分LP無法后續(xù)出資的情況，未來1-2年，來自民營LP的資金壓力會(huì)很大。

于是，LP撤資或無法按時(shí)call款的現(xiàn)象也開始頻頻出現(xiàn)。這在一些消費(fèi)基金身上正愈演愈烈，消費(fèi)投資人黃鳴曾向我傾訴，今年消費(fèi)賽道的熱度降至冰點(diǎn)，他的一位民營上市公司LP以“賽道遇冷，行業(yè)前景不樂觀”的理由選擇中止出資，這讓他差點(diǎn)丟了工作。

有的LP甚至提出——“先找項(xiàng)目吧，有了項(xiàng)目再出錢”。一位創(chuàng)投圈資深人士直接指出：“目前市面上官宣募資的GP，多半是所謂的call款，看似募了10億、20億的，實(shí)際賬上一分錢也沒有，項(xiàng)目到了才有資金。”

牽一發(fā)而動(dòng)全身，一場募資難的蝴蝶效應(yīng)也由此開始。

我們先來看一組數(shù)據(jù)——清科創(chuàng)業(yè)（1945.HK）旗下研究中心統(tǒng)計(jì)，從2022年上半年新募人民幣基金的LP國資屬性來看，以國企/央企、政府引導(dǎo)基金為代表的國資LP日漸成為人民幣基金的重要募資方，上半年國資LP披露的出資金額超千億元，占比已超70%。國資，已經(jīng)成為人民幣募資市場一個(gè)不可繞過的群體。

如今，沒有哪家VC/PE機(jī)構(gòu)在募資時(shí)不去國資LP“拜碼頭”。不過一般而言，政府引導(dǎo)基金會(huì)在出資順序上有一個(gè)特殊要求——往往在社會(huì)資本出資完成后再出資，級別高的引導(dǎo)基金要在級別低的出資完成后再出資，比如市級的要在區(qū)級之后打款。

這意味著，GP需要緊繃著弦、用全盤的思維推進(jìn)每一項(xiàng)流程，一旦中間任何一家LP出現(xiàn)問題，政府引導(dǎo)基金LP都有可能會(huì)泡湯，整個(gè)基金的募資都有可能隨之崩盤。

事實(shí)上，政府引導(dǎo)基金答應(yīng)出資，并不意味著一勞永逸，即便搞定了民營LP，國資LP也會(huì)猝不及防地“變卦”。一家早期投資機(jī)構(gòu)就被國資LP“放鴿子”，該機(jī)構(gòu)此前計(jì)劃募集一支5億左右的人民幣基金，此前已經(jīng)拿到了20%的某地引導(dǎo)基金出資，興沖沖地弄完市場化募資后，該引導(dǎo)基金卻以多個(gè)理由搪塞不打款。最終，該機(jī)構(gòu)創(chuàng)始合伙人憤而拿出自己的資金，做起了“小而美”的精品VC。

楊欣也有過類似的經(jīng)歷，曾經(jīng)跟進(jìn)一家國資LP，走完了特別正規(guī)的合同流程，但從第一次call款就賴著不出資。她忍不住繼續(xù)吐槽，“還有些區(qū)平臺(tái)規(guī)模喊得很大，對接了各種機(jī)構(gòu)盡調(diào)，來回折騰了大半年，最后因?yàn)榘l(fā)債不批沒錢投，卡著協(xié)議不簽?！?/p>

尤其是今年，不少地方政府因財(cái)政壓力大而無法實(shí)現(xiàn)對GP的實(shí)繳。徐博的地方政府LP就曾在上半年暗示他：“今年投資節(jié)奏慢一點(diǎn)，回款我們可能想要挪到別的地方，派別的用處。”

更讓GP募資人員感到心有余而力不足的，是與國資LP打交道的冗雜過程。不同于美元LP的成熟機(jī)制，國內(nèi)每個(gè)人民幣LP的訴求各不相同，GP從申請、審批、擬協(xié)議等要走很長的路，時(shí)間周期長，溝通成本高。

“如果國資LP換領(lǐng)導(dǎo)了，即便之前協(xié)議都談好了，一切都得從頭再來一遍，基金募資也充滿了變數(shù)?！毙觳┱{(diào)侃說，“現(xiàn)在做募資，最怕政府引導(dǎo)基金領(lǐng)導(dǎo)層有變動(dòng)?！币恍﹪Y機(jī)構(gòu)流程周期往往一走就要耗上一個(gè)月，GP等得心急如焚。此前，廣州一家年輕VC機(jī)構(gòu)就是因?yàn)橐龑?dǎo)基金決策層工作調(diào)動(dòng)而導(dǎo)致募資出現(xiàn)困頓。

那么問題來了：LP撤資或不按時(shí)打款，難道就沒有任何違約成本嗎？

“理論上，LP是理虧的，你完全可以拿著協(xié)議去訴諸于法律，但實(shí)際操作中，還沒見過哪一家GP因此會(huì)把LP告上法庭?！毙觳┙忉?，有錢的LP就那么多，撕破臉大家都不好看，而且對GP后續(xù)的募資也沒有任何好處和幫助。不如好好商量對策，找到最合適的解決方案?！庇盟脑拋碚f，“和氣生財(cái)，來日方長。”

VC/PE似乎成為弱勢的一方?！昂帽日f，LP原定要認(rèn)繳出資1個(gè)億，但最后只能出5000萬，但對方終究還是你的LP，大家不可能交惡?！睕r且，后續(xù)轉(zhuǎn)讓份額流程還需要LP的配合，所以在實(shí)際情況中，一旦遇上LP不能按時(shí)打款的情況，最終是GP默默承受一切。相比之下，美元基金發(fā)展歷史較久，在這一點(diǎn)上規(guī)范性很強(qiáng)，因此較少看到LP不按時(shí)打款的現(xiàn)象。

因此，LP與GP之間坦誠的溝通，反而成為GP們的一種期待。

道彤投資創(chuàng)始管理合伙人孫琦坦言：“你有錢沒錢，或者你對我有什么顧慮，直接簡單地說，這樣反而更好?！盠P一定要把自己的核心訴求說出來，跟GP坦誠交流，雙方才能更好地去評判一下合不合適。而在投資界的聊天中，大部分GP對當(dāng)下部分LP不能按時(shí)打款表示理解，但需要對方能夠?qū)⑿谋刃奶嵩鐪贤?，?wù)必要留給GP充足的時(shí)間應(yīng)對。

“說到底，行業(yè)最基本的契約精神還是要有的，LP的背后也有LP，他們也會(huì)面臨募資和call款的問題，如果大家都不遵守契約精神，那這個(gè)行業(yè)無法干了。”深圳一位資深I(lǐng)R合伙人慨嘆，一旦破壞整個(gè)生態(tài)，最終受害的還是LP和GP。尤其當(dāng)下，國資LP開始密集做起直投，有一天也會(huì)面臨去募資，沒有人愿意遭遇LP違約。

募資寒冬下已經(jīng)足夠冰冷。清科研究中心報(bào)告顯示，2022上半年，在疫情反復(fù)、資本市場環(huán)境變化等因素的持續(xù)影響下，募資市場活躍度呈現(xiàn)走低趨勢，新募基金數(shù)量2701支，同比下滑7.2%，披露募集金額7724.55億元，同比下降10.3%。

同時(shí)上半年，人民幣募資也出現(xiàn)了明顯的分化現(xiàn)象——大額戰(zhàn)略新興領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)基金、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、政府引導(dǎo)基金頻頻設(shè)立，市場中小規(guī)?；鸬臄?shù)量占比居高不下，民營機(jī)構(gòu)募資依然艱難。

站在行業(yè)嶄新的交界口，勢必有一批GP被淘汰離場。從LP的角度來看，現(xiàn)在中國股權(quán)投資行業(yè)需要改變，不僅僅是賬面回報(bào)，更重要的是DPI。

千言萬語，給LP賺錢才是硬道理?！叭绻麄€(gè)行業(yè)的收益在不斷走低，那這個(gè)行業(yè)還能不能吸引到新LP群體進(jìn)入？”前海方舟董事、總裁陳文正坦言比較擔(dān)憂這一個(gè)事情。

當(dāng)然，越是市場低迷時(shí)期，GP希望LP越是要敢出手。正如孫琦說，二級市場凡是在高位發(fā)行的基金，凈值都跌得很厲害，越是低位發(fā)行的基金，往往收益是更好的?，F(xiàn)在，大概就是一級市場的低點(diǎn)。

（文中張萱、楊欣、徐博為化名）

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