以下文章來源于：醫(yī)藥投資部落，作者：AnJ
在2-3年前的醫(yī)療投資一級市場，心臟瓣膜賽道是名副其實的“當紅辣子雞”，各種明星項目層出不窮，融資金額和估值一再刷新記錄。
千億空間，百億估值，十倍收益起步，這是當時投資心臟瓣膜賽道的基本邏輯。
也正是基于這樣宏大的預期，出現(xiàn)了頭部投資機構(gòu)把心臟瓣膜知名企業(yè)全部投一遍的所謂“佳話”，甚至出現(xiàn)過小投資機構(gòu)的合伙人為了求額度，到項目方創(chuàng)始人辦公室等幾個小時這種當代“程門立雪”的感人故事。
但是，繁榮的背后往往意味著泡沫的誕生，百花齊放的低情商解讀就是過度內(nèi)卷。
2019年12月10日，啟明醫(yī)療于港股上市交易；2020年5月15日，沛嘉醫(yī)療港股上市；2021年2月4日，微創(chuàng)醫(yī)療子公司心通醫(yī)療港股上市。隨著心臟瓣膜賽道的這三家企業(yè)完成上市，二級市場很快用真金白銀對此前心臟瓣膜賽道宏大敘事的邏輯投出了堅決的否決票，心臟瓣膜賽道也進入了慘烈的去泡沫化過程。
截至2022年9月2日，已經(jīng)登陸港股的“瓣膜三劍客”均遭遇了嚴重的股價破發(fā)，破發(fā)最嚴重的心通醫(yī)療，股價下跌幅度高達75.08%。
不僅二級市場投資者沒有什么賺錢機會，很多IPO之前在一級市場參與的投資者，很可能也不賺錢。原因無他，就像人不可能拽著自己的頭發(fā)離開地球，任何行業(yè)公司的估值，也不可能永遠在同行的對標和攀比中不斷創(chuàng)新高，最終一切還是要看實際落地的商業(yè)化成果。
心臟瓣膜這個賽道，有技術，有資本，有故事，有情懷，就是商業(yè)化成果始終不達預期，落地的現(xiàn)實狀況，和憧憬中的星辰大海有巨大的落差。
2022年上半年，瓣膜三劍客的業(yè)績?nèi)缦拢?/span>啟明醫(yī)療實現(xiàn)銷售收入2.10億元人民幣（包括海外收入0.14億元），主要收入都來自于VenusA系列瓣膜產(chǎn)品的銷售。沛嘉醫(yī)療實現(xiàn)收入1.19億元，但是其中只有0.52億來自瓣膜類產(chǎn)品，還有0.67億來自于神經(jīng)介入類產(chǎn)品。心通醫(yī)療實現(xiàn)銷售收入1.24億，主要來自于旗下VitaFlow及VitaFlow Liberty等瓣膜類產(chǎn)品的銷售。三家公司在2022年上半年，合計實現(xiàn)收入4.53億，而去年同期，三家公司合計收入為3.34億元，增速約為35%。
這個市場規(guī)模和增速，距離當初的預期相差很大，在上述某個公司的招股說明書中，關于TAVR產(chǎn)品的市場規(guī)模，其引用某知名咨詢公司的預測數(shù)據(jù)：
中國的TAVR手術滲透率，將由2017年的0.03%上升至2025年的4.7%；國內(nèi)TAVR市場規(guī)模也將持續(xù)擴大，預期中國TAVR產(chǎn)品市場，將由2018年的人民幣1.966億元，增至2025年的人民幣63.326億元。
還有一個讓人不安的信號是，在三家公司中收入體量最大的啟明醫(yī)療，其國內(nèi)收入出現(xiàn)了同比下滑的趨勢。2021年上半年，啟明醫(yī)療收入為2.39億，其中約500多萬來自海外市場；2022年上半年，啟明醫(yī)療收入為2.1億，其中約1400萬來自海外市場；如此算來，國內(nèi)市場同比下降約16%。
雖然沛嘉醫(yī)療和心通醫(yī)療的增速尚可，但那是建立在去年低基數(shù)的基礎上，啟明醫(yī)療的國內(nèi)收入下降，給人非常不好的聯(lián)想：難道國內(nèi)市場的天花板如此之低？當然目前還不足以得出結(jié)論，希望只是暫時的一次性現(xiàn)象。長期以來，TAVR的增長邏輯之一就是替代外科瓣，目前來看這一預期是否得以實現(xiàn)呢？啟明醫(yī)療在半年報披露：2022年上半年，其瓣膜產(chǎn)品終端植入量約1800臺，約占63%的市場份額；以此推算，全市場植入規(guī)模約2800~2900臺。國產(chǎn)外科生物瓣的代表性企業(yè)佰仁醫(yī)療，根據(jù)第三方數(shù)據(jù)，其2022年上半年外科生物瓣銷量超過3200枚。
此前，佰仁醫(yī)療給出的數(shù)據(jù)是市場占有率約5%~6%，考慮到市場占有率提升的因素，外科生物瓣的半年度銷售量，粗略估算也在30000枚以上。
從介入瓣和外科瓣相差近10倍的價格來看，其實這是兩個相對割裂的市場，“誰取代誰”這個問題的意義不大，二者或?qū)㈤L期共存、獨立發(fā)展，但是價格毫無疑問是外科瓣的巨大優(yōu)勢，這個市場存在一定程度的低估。
高起點的介入瓣企業(yè)，也無法不對外科瓣這塊更接地氣的市場動心。比如，啟明醫(yī)療也開始進軍外科瓣了。
啟明、沛嘉、心通，這三家是瓣膜賽道的幸運兒，他們在一級市場融到了海量的資金，又早早完成IPO募資上岸，雖然股價目前慘不忍睹，但是這三家長期生存問題不用擔心。
截至2022年6月30日，啟明醫(yī)療賬上現(xiàn)金24.35億，半年度研發(fā)支出2.2億；沛嘉醫(yī)療賬上現(xiàn)金18.88億，半年度研發(fā)支出0.88億；心通醫(yī)療賬上現(xiàn)金21.39億，半年度研發(fā)支出0.88億。三家公司都有相對充足的過冬資金，可以在已上市產(chǎn)品拼殺銷售的同時，持續(xù)擴展管線，等待傳說中的星辰大海的到來。但是，更多的未上市的還在依靠一級市場融資輸血的瓣膜賽道公司，日子可能不是那么好過了。
從2019年12月到2021年2月，在1年3個月的時間內(nèi)，啟明醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療、心通醫(yī)療陸續(xù)完成港股IPO上市交易，平均間隔為半年。
但是在2021年2月至今的一年半的時間內(nèi)，浩浩蕩蕩的瓣膜賽道企業(yè)中，再無成功上市者。
捍宇醫(yī)療、紐脈醫(yī)療、健世科技等多家瓣膜賽道企業(yè)，此前均傳出向港交所遞表的消息，但是目前為止無一成功。
一方面，目前已上市的三家瓣膜企業(yè)，市值分布在40~70多億，而很多一級市場的瓣膜企業(yè)估值已經(jīng)超過這個范圍，如果不在估值上作很大讓步，IPO確實難以定價。
另一方面，目前還未上市的公司，在TAVR領域基本已經(jīng)沒有太大的機會，未來想象空間在二尖瓣與三尖瓣，但是看多了TAVR泡沫破滅的投資機構(gòu)，對于二尖瓣/三尖瓣的“千億空間，百倍收益”的故事，還會輕易買單嗎？瓣膜賽道的火爆與落寞，是典型的“快資本”與“慢醫(yī)療”相結(jié)合的結(jié)果。
客觀地說，瓣膜疾病領域確實存在著巨大的未被滿足的臨床需求，長期發(fā)展空間值得期待，但是在中國市場，面臨著支付乏力、合格醫(yī)生稀缺、患者治療意識不足等多種致命障礙，其臨床推廣只能是一個緩慢的螺旋上升的過程，不太可能一蹴而就。
但是資本顯然過于猴急了，基本脫離了行業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律，在2020年就提前預支了2030年的估值，那么在發(fā)展過程中，發(fā)生幾次地動山搖的均值回歸，也是不可避免的代價。
瓣膜賽道有需求，有供給，有合理的商業(yè)邏輯，但是需要足夠的時間去沉淀和實現(xiàn)。
所以，瓣膜賽道雖然目前略為慘淡，但它不是在裸泳，它只是游得太快，褲衩沒有跟上。
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