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退市，幾乎是懸在所有中概股頭頂?shù)倪_摩克里斯之劍。
過去2個月間，從“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美第一股”到“癌癥精準診療最大IPO”都被卷入退市的輿論漩渦。短暫的美股之旅，似乎并沒有如愿成為發(fā)展的加速器，反而留下滿地傷痕。近日，動脈網(wǎng)梳理了目前仍在美國資本市場之上的27家醫(yī)療類中概股，其中有25家存在這樣或者那樣的退市因素，他們對應(yīng)的近300億美元市值，幾乎成為高危資產(chǎn)。
那么，這場橫掃中概股的退市風波，對于醫(yī)療創(chuàng)新企業(yè)而言，究竟意味著何種危機？危機之下是否孕育著新的機會？我們嘗試回答。
歷史進程中的中概股
這次引發(fā)中概股集體退市恐慌的，是一度鬧得沸沸揚揚的“預(yù)摘牌名單”。
從3月初開始，美國證監(jiān)會相繼公布9批預(yù)摘牌的上市公司名單，涉及近半數(shù)中概股。有業(yè)內(nèi)人士分析，中概股們在陸續(xù)公布財務(wù)報告之后，都悉數(shù)被預(yù)摘牌。
具體而言，3月的8日、23日、30日，美國證監(jiān)會相繼公布3批預(yù)摘牌名單，11家中概股在其列，包括百濟神州、再鼎醫(yī)藥、和黃醫(yī)藥、凱信遠達等4家國內(nèi)的創(chuàng)新藥企。4月的13日、21日，29家中概股被納入美國證監(jiān)會的預(yù)摘牌名單，涉及康乃德生物、傳奇生物。5月4日、9日、30日，美國證件會又發(fā)布了3張預(yù)摘牌的上市公司名單，涉及107家中概股，燃石醫(yī)學、萬春醫(yī)藥、泰和誠醫(yī)療、亙喜生物、泛生子、天境生物、科興生物、1藥網(wǎng)、新氧、鵬愛醫(yī)美等醫(yī)療相關(guān)企業(yè)在其列。到7月末，美國證監(jiān)會又公布了最新的第九批，新增6家中概股。
預(yù)摘牌名單上的醫(yī)療企業(yè)
預(yù)摘牌名單出爐，對應(yīng)公司股價應(yīng)聲下跌。3月，入圍第1批“預(yù)摘牌名單”消息一出，百濟神州股價連跌3天，累計跌去近1/3的市值，那份名單里的和黃醫(yī)藥、再鼎醫(yī)藥股價同樣狂泄三天。誠然，退市的預(yù)期讓投資者望而卻步，急于拋售手中的股票，卻也加速了中概股的退市，后面會提到納斯達克的強制退市規(guī)則。
預(yù)摘牌名單的緣由，是美國《外國公司問責法》（HFCAA）的落地。2020年，HFCAA正式發(fā)布，為今年的預(yù)摘牌名單埋下了伏筆。根據(jù)HFCAA，如果在美上市外國公司連續(xù)三年無法讓美國監(jiān)管機構(gòu)檢查審計底稿，就可能會被強制退市。通常，登上預(yù)摘牌名單后，相關(guān)公司可在15天限期內(nèi)向美國證監(jiān)會證明自己不具備被摘牌的條件，否則就將轉(zhuǎn)入確定的摘牌名單。
可以看出，企業(yè)遭到預(yù)摘牌，原因在于監(jiān)管維度，而非企業(yè)經(jīng)營層面出現(xiàn)問題。實際上，向監(jiān)管機構(gòu)提交審計底稿，技術(shù)上不難操作，卻與國內(nèi)法規(guī)相違背。根據(jù)國內(nèi)的《證券法》規(guī)定，未經(jīng)證監(jiān)會許可，不得擅自向境外披露與證券業(yè)務(wù)活動有關(guān)的文件和資料。此外，2021年6月頒布的數(shù)據(jù)安全法規(guī)，也提出了相關(guān)限制。不過，到8月末，中國證監(jiān)會、財政部正式宣布與PCAOB達成審計監(jiān)管合作。9月中旬，有媒體報道PCAOB已經(jīng)選定會計師事務(wù)所，并將派出工作人員到香港參與審查。這個變化在一定程度上降低了中概股大面積從美股退市的外部風向。
相比之下，中概股的另一種考驗或許更為具體，即納斯達克市場的維持上市審核標準。
這項標準包含2個必備條件和3個可選條件，即1美元退市規(guī)則（上市公司收盤價連續(xù)30個交易日跌破1美元，則會收到退市警告）和總股東數(shù)小于400人退市規(guī)則這2項必要條件，和市值超過5000萬美元、營收超過5000萬美元、股東權(quán)益超過1000萬美元等3項可選條件。
如果以“1美元上市規(guī)則”計算，多家醫(yī)療中概股同樣面臨退市風險。在這個退市名單中，不乏當年多個細分行業(yè)第一股的身影，比如大自然藥業(yè)、新氧等。當然，有30個交易日作為緩沖期，這個名單中的大多數(shù)還有機會逆風翻盤，但少數(shù)已經(jīng)因為股價的原因，收到了退市警告。
比如，這張清單中的安派科就曾收到納斯達克的警告，按照上市規(guī)則的規(guī)定，安派科上市證券的市值在過去連續(xù)30個交易日內(nèi)低于持續(xù)上市所需的最低5000萬美元。2021年9月24日，納斯達克向公司告知該缺陷，后者未能在規(guī)定的180天內(nèi)恢復(fù)該合規(guī)性。因此，納斯達克通知公司該證券將在2022年4月4日開業(yè)時從納斯達克全球市場摘牌。收到類似警告的，還有新氧。
可見，無論基于何種原因，眼下的中概股，正在集體進入了在這個境外市場的至暗時刻，赴美上市的舉動，或?qū)⒊蔀闅v史。
回流潮一浪高過一浪
盡管中概股成為境外資本市場上一種現(xiàn)象級存在的時間不長，但至此已經(jīng)經(jīng)歷了3次回流潮。
在很長一段時間里，由于門檻相對低、流程相對快，資金也頗充沛，赴美上市是被許多國內(nèi)創(chuàng)新企業(yè)從創(chuàng)始之初就寫在日程上的重要里程碑。為此，他們大多在股權(quán)融資的早期就確立了適合美股市場的紅籌架構(gòu)，時機一旦成熟，就會向納斯達克或者紐交所遞交招股書。
截至“預(yù)摘牌名單”開始披露的2022年3月，過去近二十年間，超過260家中國公司在美國上市，形成了一個總市值達1.3萬億美元的龐大群體。中概股的說法，也便深入人心。
然而，由于監(jiān)管、成本、全球金融市場迅速成熟等因素的影響，過去的20年，也是美股市場瘋狂縮水的20年。從1996年開始，越來越少的美國公司選擇在美國上市，退市者反而眾多，美股上市公司數(shù)量幾乎腰斬。與此同時，港股、A股等新興的資本市場迅速成長。
通常，中概股回歸存在三種選擇，即美股私有化退市，重新A股、港股上市；保留美股上市地位，在A股、港股雙重上市，和保留美股上市地位，在A股、港股第二上市。
數(shù)據(jù)顯示，1996年至2019年間，中國內(nèi)地上市公司從524家增長到3777家，增幅全球第二，香港上市公司從561家增加到2272家。2019年，香港的新股資金募集額達到3142億美元，不僅是香港IPO集資2011年以來的新高，也使得香港從2018年，連續(xù)第2年成為全球最大IPO市場。
實際上，始于2022年3月的中概股摘牌風波，并不是這個群體的第一次大規(guī)模出逃。
2013年至2016年間，中概股開啟了第一個密集回流時期。背后的原因很簡單，即市值被低估。
這期間，分眾傳媒、藥明康德、奇虎360、邁瑞醫(yī)療、巨人網(wǎng)絡(luò)、完美世界、盛大游戲等一批早期赴美上市的企業(yè)紛紛回流。在第一輪回流潮中，中概股他們在國內(nèi)資本市場上再度亮相，得到了市場極大的熱捧。其中，藥明康德、邁瑞醫(yī)療都選擇了從美股私有化退市，到A股重新上市的方式，回流十分決絕，此舉對后來發(fā)展的影響也相當關(guān)鍵。
2015年末，在美股上市第9年的藥明康德，以33億美元市值退市。2年后，藥明康德分拆成藥明康德、藥明生物、合全藥業(yè)等3家公司陸續(xù)在A股、新三板、港交所上市，3股合計市值近千億，是退市之時的近10倍。2021年，藥明康德股價達到歷史最高的172元，僅這一個分支就達到了5000億元市值。即便在醫(yī)藥股價幾乎全線大跌的當下，藥明系的上市公司股價之和，仍接近5000億元，這是曾在美股的藥明康德很難企及的數(shù)字。
在大多數(shù)情況下，相比本土企業(yè)，美股市場上的中概股價值普遍被低估的原因，往往并非企業(yè)經(jīng)營成績本身所致，這其中，有文化層面的認知差異，更有商業(yè)模式的不同偏好。
比如，藥明康德自2014年以來一直在保持著激進的投資態(tài)度，投資領(lǐng)域主要集中在基因科學，包括細胞治療在內(nèi)的生物業(yè)務(wù)、移動醫(yī)療等方面。而注重現(xiàn)金流的華爾街投資者對大舉并購?fù)顿Y的做法并不買賬。一個明顯的證據(jù)是，2014年3月，藥明康德在公布2014年全年財報后，宣布在將費城新建CAR-T工廠，此舉引發(fā)了投資者拋售股票，藥明康德的股價從3月初的40美元左右下跌至3月13日的34.39美元，跌幅超過16%。相對而言，港交所、科創(chuàng)板對現(xiàn)金流的包容度更高一些，這些市場催生的大批創(chuàng)新藥明星公司，就是一個很好的例證。
隨后的2019年前后，中概股再次密集回流。第二輪的中概股集體回歸，背后的驅(qū)動因素除了估值差距，開始有了其他的政治、商業(yè)層面原因，也讓這一輪回歸的企業(yè)數(shù)量，相比2、3年前顯著增長。
2018年，兩家硬科技公司晶澳太陽能、瀾起科技從美股私有化，回歸A股，第二輪中概股回流啟動。次年11月，阿里巴巴回港二次上市，是第一家回港二次上市的中概股。2020年之后，網(wǎng)易、京東、百勝中國、中通快遞、華住集團等7家中概股在香港二次上市，紛紛受到投資者熱捧，也推動了港交所這個離岸金融市場的新一輪繁榮。隨后，聚美優(yōu)品、暢游、58同城、易鑫、搜狗、新浪、斗魚等7家中概股完成私有化，一部分計劃未來在A股重新上市。
2018年4月，港交所公布最新版《上市規(guī)則》，通過三大舉措吸引新經(jīng)濟公司在港上市，其中就包括接納業(yè)務(wù)重心在大中華地區(qū)的企業(yè)在香港二次上市，極大降低了二次上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和市值門檻。也幾乎是從這個時間點開始，港交所在短短幾年間接收超過20家回流的中概股，而這些中概股在港交所新的首發(fā)市值也不斷刷新這個市場的交易金額紀錄，基本續(xù)寫了中概股回流A股的精彩。
而始于今年3月的第三輪回流潮，動因相對前兩次更復(fù)雜，涉及的企業(yè)也更多，而他們的回流，又將在資本市場上掀起怎樣的變化，則是一個更復(fù)雜的命題。
多重上市或成趨勢
對于大多數(shù)中概股而言，從美股退市都不會是他們資本市場之旅的終點。如果說近10年前的第一輪回流潮，成就了藥明康德、邁瑞醫(yī)療等一批A股明星上市公司，3年前的第二輪回流潮，成就了百濟神州、再鼎醫(yī)藥等創(chuàng)新藥企在港交所的傳奇，眼下第三輪回流潮的一個鮮明的特點，便是多重上市。
這里需要區(qū)分兩個概念，即二次上市和多重上市，后者，更能夠在一定程度上擴大了其股東基礎(chǔ)，提升了全球市場的影響力。
在前兩輪的中概股回流潮中，上市公司更多選擇A股或者港交所作為第二上市地。采用二次上市的方式，需要滿足的監(jiān)管需求更少、成本也更低，但容易受第一上市市場波動影響的劣勢也很明顯。為此，越來越多的企業(yè)選擇雙重或者多重上市，這種方式上市流程更加復(fù)雜，花費時間和成本也更多，但不同市場之間的股票定價相對獨立，股票在新的資本市場上也更容易被納入指數(shù)。
百濟神州是國內(nèi)首個采用多重上市方式的創(chuàng)新藥企。2016年，百濟神州登陸納斯達克，3輪增發(fā)后市值近100億美元。2018年，百濟神州以雙重上市的方式登陸港交所，2年后被納入港股通標的，次年即又再以多重上市的方式登陸上交所正式，三地累計募資近500億美元，有力地支撐了創(chuàng)新藥的研發(fā)。
數(shù)據(jù)顯示，百濟神州計劃中或正在進行的臨床試驗已覆蓋全球近50個國家和地區(qū)，超1.4萬余名受試者參與，近百項臨床試驗中包括數(shù)十項III期或潛在注冊可用的臨床試驗，其中海外入組患者接近半數(shù)。而眾所周知，臨床試驗是新藥研發(fā)中耗資最集中的環(huán)節(jié)，如此吞金能力，單純在某個資本市場募資，顯示獨木難支。
此外，再鼎醫(yī)藥在今年6月，將港交所由第二上市地轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕鲜械?，成為另一家多重上市的企業(yè)。而和黃醫(yī)藥則在回流港股之初，便選擇了多重上市的方式，在港交所首日股價大漲50%。而上周剛剛登陸科創(chuàng)板的諾誠建華，則選擇了在港交所和A股雙重上市的方式。
隨著越來越多的醫(yī)療創(chuàng)新企業(yè)選擇在不同資本市場多重上市，單一市場的遭遇和表現(xiàn)，已然失去了一票否決權(quán)。對于醫(yī)療創(chuàng)新企業(yè)而言，外部資金需求一直在，除了美股之外，在其他資本市場多重上市或許會是更好的選擇。
