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10月29日，“猴茅”昭衍新藥披露三季報：公司實現(xiàn)營業(yè)總收入12.76億元，同比增長49%；扣非歸母凈利潤為6.05億元，同比增長178.6%；經(jīng)調(diào)整扣非歸母凈利潤（受到3季度新收猴廠并表影響及靈長類動物模型價格波動的調(diào)整）約2.91億-3.28億元，同比增長61%-81%。
據(jù)浙商證券測算，僅拆出Q3單季度來看，單季扣非歸母凈利潤為0.97億-1.33億，經(jīng)調(diào)整扣非歸母凈利潤約0.97 億-1.33 億元，同比增長45-100%。
CXO大部分頭部企業(yè)（諸如凱萊英、博騰股份等）都被新冠大單“破壞”了未來穩(wěn)定增長的估值模型，導致市場一度懷疑他們賺的是“假錢”，而昭衍新藥是難得未被新冠訂單影響的高速增長第一梯隊CXO，預計新冠訂單大約只占5%。
關(guān)于昭新藥的利空因素，正在被一一證偽。
2022年5月，三部委停止執(zhí)行《關(guān)于禁止野生動物交易的公告》，實質(zhì)上處于對經(jīng)濟型動物的考慮對大動物影響有限，其次潛在進口放開對商品猴供需沒有直接影響（現(xiàn)有政策只能進口種猴，食蟹猴出欄周期為4年左右，F(xiàn)1代商品猴出欄最早要2026年），而東南亞食蟹猴主要以野生為主，質(zhì)量普遍差（帶病毒），即便放開亦是進口母猴為主。所以，近3年內(nèi)國內(nèi)實驗猴供給不受到進口政策松動傳聞的影響，預計維持緊平衡。
前段時間美國參議院通過的“減少、取消動物實驗”的現(xiàn)代法案，也曾被錯誤解讀影響了整體市場情緒，另一面更加凸顯了動物實驗的重要性。
醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)顯示，2022年1-7月化學創(chuàng)新藥IND申請數(shù)量為326個，同比下降18%；生物創(chuàng)新藥IND申請數(shù)量為353個，同比上升11%。從總體的IND數(shù)量來看，2022年1-7月的創(chuàng)新藥IND總數(shù)為679個，而2021年1-7月數(shù)量是687個，并未如市場預料的大幅下滑，昭衍的主戰(zhàn)場生物藥領(lǐng)域甚至穩(wěn)中有升。
實質(zhì)上，臨床前CRO這項業(yè)務(wù)相對于CDMO更難被“地緣政治”因素所影響，因為安評很難往“印度、越南”等人力資源成本低的國家轉(zhuǎn)移，如在印度“猴子”是他們的神、越南基礎(chǔ)水平暫時不足以承接，另一點是過去中國是歐美國家主要的實驗猴輸出國，相關(guān)資源豐富。
昭衍新藥這類坐擁戰(zhàn)略資源的角色，很難被替代。
1、頭部效應(yīng)溢出：產(chǎn)能跟不上客戶需求
在臨床IND數(shù)據(jù)高位震蕩之時（昭衍70-75%的訂單結(jié)構(gòu)在生物藥，生物藥研發(fā)景氣度上升暫未見明顯頹勢），昭衍新藥作為頭部企業(yè)溢出效應(yīng)十分顯著，議價能力也非常強勁，有幾個關(guān)鍵要素透視了公司的旺盛景氣度。
1）客戶安評業(yè)務(wù)排隊需5-6個月，比2021年還要多一個月左右（呈現(xiàn)靈長類動物資源優(yōu)勢屬性）；
2）創(chuàng)新靶點訂單很充足，產(chǎn)能無法滿足客戶需求，在CGT、ADC領(lǐng)域的訂單應(yīng)接不暇，研發(fā)需求旺盛。
3）公司強調(diào)在創(chuàng)新業(yè)務(wù)優(yōu)勢明顯，客戶希望找更保險的CRO做安評確保申報，對價格不敏感；另外公司不打價格戰(zhàn)，公司和客戶進行雙向選擇，公司為了確保服務(wù)質(zhì)量和合規(guī)，價格普遍比競爭對手高10-20%。
2、多維度、多領(lǐng)域創(chuàng)新布局：CGT療法訂單快速增長
昭衍新藥在新技術(shù)探索上一直積極的構(gòu)建自身的競爭優(yōu)勢，尤其在基因與細胞治療（CGT）、創(chuàng)新抗體藥物（雙抗、多抗）、創(chuàng)新偶聯(lián)藥物（ADC、PDC）、干細胞藥物等都形成了核心能力；項目細分領(lǐng)域中，生殖毒性、致癌試驗、眼科試驗、吸入試驗、中樞神經(jīng)試驗等的訂單量繼續(xù)大幅增加。
昭衍新藥在代表前沿的CGT療法上算的上驚艷。2022Q1，昭衍新藥新簽訂單有1億左右是細胞與基因治療（CGT）訂單；前三季度CGT訂單則超過了3億元，超過了去年全年。
可以判斷，新藥物形式研發(fā)熱潮將給昭衍新藥帶來更多的增量，而公司作為國內(nèi)研究最扎實、經(jīng)驗最豐富的臨床前CRO之一，份額和獲得的增量顯然占絕對的優(yōu)勢。
以CGT療法為例，昭衍新藥完成了全球首個上市的基因治療項目SBN-1(ADV-P53)的系統(tǒng)評價，是國內(nèi)第一個承擔基因治療藥物非臨床安全性評價研究的機構(gòu)。
另外，昭衍新藥官網(wǎng)介紹：集團承接了國內(nèi)45%以上的CGT產(chǎn)品的安全性評價工作，包括基因治療產(chǎn)品（AAV、AdV、siRNA、溶瘤病毒如仙臺病毒、VSV、HSV、痘病毒等）的分布，歸巢，脫落等；細胞治療產(chǎn)品（CAR-T、TCR-T、CTL、干細胞等）的組織分布，細胞亞型變化等。
諸如今年火熱的ADC、雙抗等其他藥物形式上，公司在調(diào)研中也給出了口徑：從安評到CDE申報數(shù)量來看，昭衍新藥做評價的ADC占30%、融合蛋白超過40%、基因與細胞治療在40-50%以上，雙抗的比例也很高。
值得注意的是，放藥實驗室由于政策強壁壘、建設(shè)周期長等原因，相關(guān)的核藥CXO服務(wù)較少公司涉及，但蘊含的潛力巨大。
昭衍不僅在2021年9月投資參股了江蘇先通（涉足核藥CDMO領(lǐng)域的同時借助其開展核藥CRO服務(wù)），而且昭衍放藥研究團隊已經(jīng)開始對放藥的評價方法開展深入研究，如多種同位素生產(chǎn)、標記、設(shè)施內(nèi)給藥、影像學檢測等多方面進行研究，為未來系統(tǒng)的藥理、藥代和毒理學評價奠定了基礎(chǔ)。無錫昭衍的放藥評價基地，約3000平米的試驗設(shè)施建設(shè)進入尾聲，預測年底前投入運營。
另外就最近兩天很火的吸入藥物領(lǐng)域，昭衍亦有豐富的經(jīng)驗，公司優(yōu)化了大分子吸入藥物、核酸吸入藥物的氣霧發(fā)生、藥物遞送系統(tǒng)，并已完成多個重大項目吸入大分子藥物和小核酸藥物的臨床評價工作。
前沿技術(shù)領(lǐng)域的創(chuàng)新技術(shù)布局&優(yōu)勢，是昭衍新藥業(yè)績常青的核心保障。
3、估值變化的維度
在手訂單依舊是考察昭衍新藥業(yè)績的重要風向標。
統(tǒng)計了昭衍近幾年年底在手訂單和營收數(shù)據(jù)，基本與管理層提到的“當年營收與前一年在手訂單高度相關(guān)”相符，比如2020年年底在手訂單為17億，2021年充分消化了這些訂單，營收為15.17億。
2021年底昭衍新藥在手訂單29億，基于前文“產(chǎn)能跟不上客戶需求”，訂單消化率可能略低于2021年。但按照昭衍四季度為確認收入大季的傳統(tǒng)，2020-2021年四季度收入均接近或?qū)崿F(xiàn)了對當年三季度的翻倍式增長，2022Q3單季度收入為5億，那么今年Q4將有望沖擊單季10億收入，線性外推，今年扣非凈利有望接近11億大關(guān)（未經(jīng)調(diào)整）。
據(jù)近幾個月的調(diào)研情況，或許昭衍新藥的盈利能力仍有一定提升的空間，可以從幾個維度來進行判斷：
● 疾病動物模型的構(gòu)建 - 2022年上半年，昭衍子公司啟辰生物開始大規(guī)模構(gòu)建疾病動物模型，公司上半年累計創(chuàng)建基因編輯細胞及小鼠模型30多種（小動物），用于罕見病及抗腫瘤藥物臨床前藥效評價。公司提到：小動物層面的業(yè)務(wù)毛利率較大動物更高，對整體盈利能力起到了正面的影響。
另外，昭衍收購的猴場可以將老年猴子充分利用構(gòu)建老年動物疾病模型，甚至猴場內(nèi)可搭配非GLP實驗室，提升了資源利用率的同時降低了部分業(yè)務(wù)成本。
● 不同年限的訂單價格 - 前文提到昭衍本年的營收都是靠前一年簽訂的訂單，2021年簽訂的訂單猴子是平價轉(zhuǎn)移的，所以今年的盈利能力會維持；而2022年簽訂的訂單公司在報價上進行了上升調(diào)整，具體的影響會體現(xiàn)在明年，會盈利能力會獲得改善。
● 項目安排緊湊度（規(guī)模效應(yīng)） - 公司另外在調(diào)研時候也提到隨著產(chǎn)能的提升，內(nèi)部規(guī)模效應(yīng)也在顯現(xiàn)，如項目安排更合理的話，凈利率也會有所提升，但這方面的空間有限。
從未來增量的角度，昭衍新藥目前還有多個大產(chǎn)能處于在建狀態(tài)，包括蘇州2萬平的設(shè)施、廣州不到2萬平的設(shè)施、無錫3000平的化藥基地，梧州規(guī)模較大的動物設(shè)施主體已完成，后續(xù)產(chǎn)能供給充足；而訂單趨勢方面，管理層表示對Q4的訂單同樣有信心，詢價情況不錯。
結(jié)語：基于昭衍新藥所擁有的強勁業(yè)務(wù)景氣度、穩(wěn)健而進取的管理團隊、充足的后備產(chǎn)能，未來業(yè)績高速增長仍然可期。目前公司330億出頭的市值，即便剔除掉公允價值變動，似乎也有足夠吸引力。
