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高翼 | 撰文 王晨 | 編輯 盡管很多人不愿意，但2023年的新年鐘聲，大概率是要在一片找藥聲中敲響了。 這兩天，遍布在各種微信群和朋友圈里，全是求新冠口服藥渠道的消息。一款剛剛上市不到兩年的處方藥，甚至還沒有進(jìn)行過院內(nèi)學(xué)術(shù)教育，已經(jīng)成為全國人民競相追逐的產(chǎn)品，一方面說明新冠疫情比想象的要嚴(yán)重——在大基數(shù)感染的時候，真實(shí)的重癥就發(fā)生在身邊；另一方面，這種處方藥在這段時間內(nèi)靠私底下流通，也說明醫(yī)學(xué)診療體系、藥品渠道建設(shè)，任重而道遠(yuǎn)——當(dāng)然，短期大規(guī)模爆發(fā)的新冠感染，對現(xiàn)有的條件造成了劇烈的沖擊。 因?yàn)橐咔榈摹敖逃埃衲晷鹿诳诜帍哪瓿跻恢北怀吹侥昴６苍S是太過于讓位新冠疫情防控，正常的醫(yī)藥工業(yè)也遭受到一定程度上的影響。據(jù)國家統(tǒng)計局口徑，今年1-10月份全國醫(yī)藥制造業(yè)錄得營收23247億，同比下降2.1%，累計利潤3496.3億，更是下滑29.3%。這是繼2020年一季度全國性停擺之后最差的數(shù)據(jù)。 而除了疫情，帶量采購和醫(yī)保談判兩大限價政策帶來的利潤率的壓制，以及今年來自全球化脫鉤以及美元加息等國際宏觀環(huán)境因素影響下，醫(yī)藥行業(yè)在資本市場上的景氣度一路走低——公募基金對于醫(yī)藥股的持倉占比接近十年來的歷史新低。 資本市場更多是一個情緒場，也是一個行業(yè)的風(fēng)向標(biāo)。在過去的一年里，除了以新冠口服藥為代表的相關(guān)板塊，大部分醫(yī)藥細(xì)分賽道，仍舊是處于估值消化的一年。 估值泡沫消化之后，不是馬上便會迎來新一輪的增長。一輪低谷期之后，人們往往會拿出很長一段時間停下來審視和反思。 面對行將過去的一年，站在新的關(guān)口之下，無論是從券商們的策略報告，還是輿論場上偶爾冒出來的觀點(diǎn)，整個醫(yī)藥行業(yè)相比往年似乎少了一份期待，多了一絲理性的無奈。 -01- 創(chuàng)新藥的供給側(cè)改革 無論是輝瑞的P藥，還是國內(nèi)一眾跟隨者，新冠口服藥都隸屬于過去我們喊了許久的“創(chuàng)新藥”范疇。 所謂創(chuàng)新藥，進(jìn)入壁壘高，開發(fā)周期長，投入成本高，當(dāng)然回報也豐厚——輝瑞的兩款新冠產(chǎn)品，疫苗和口服藥，在過去的一年里分別錄得367億美元（2021年）和220億美元（2022年預(yù)計）的銷量，這個數(shù)字已經(jīng)超越過去100年里任何一款所謂的“重磅炸彈”的銷量。 中國過去靠著自上而下的行政改革，解決了創(chuàng)新藥“壁壘高、投入大、開發(fā)長”的問題，使得中國的新藥開發(fā)水平得以躋身全球一線。而“回報高”則吸引了大量的玩家前赴后繼，整個創(chuàng)新藥行業(yè)也因?yàn)檫^多玩家擠進(jìn)來而形成競爭白熱化局面，以至于頂層設(shè)計在這兩年也聯(lián)合相關(guān)部門，把“回報高”這個問題也解決了，行業(yè)非理性的熱度才慢慢平息。 頂層一出手，熱度起得很快，降得也很快。今年被所有投資者和從業(yè)者都稱之為創(chuàng)新藥寒冬之年。但盡管今年創(chuàng)新藥的寒冬喊了整整一年，整個業(yè)界還是交上了一份水準(zhǔn)不低的答卷。 2022年NMPA一共批準(zhǔn)新藥41款（去年是32款）；商業(yè)化上，盡管有醫(yī)保降價，今年上半年創(chuàng)新藥商業(yè)化超過170億元（去年全年352億），頭部biotech商業(yè)化團(tuán)隊(duì)基本已經(jīng)成型；BD交易更是在數(shù)量和金額上全面創(chuàng)新高（38個VS 13個），國際化進(jìn)程進(jìn)一步加速。 過去的2022年，其實(shí)是中國創(chuàng)新藥全面提質(zhì)的一年。 審批端，自2021年7月出臺《以臨床價值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》之后，CDE又在此基礎(chǔ)上完善了《單臂臨床試驗(yàn)用于支持抗腫瘤藥上市申請的適用性技術(shù)指導(dǎo)原則》和《以患者為中心的臨床試驗(yàn)設(shè)計技術(shù)指導(dǎo)原則（征求意見稿）》兩個提質(zhì)的文件。此外，CDE也在以每周一個指導(dǎo)原則的發(fā)文頻率，去加速新藥審批的流程性工作，讓審評更加高效和有法可依。 規(guī)則的提質(zhì)之下，更多起到的是警示性作用。中國過去臨床成功率“近乎100%”，這種情況之下，藥企臨床開展變得肆無忌憚，仿佛只要砸錢砸資源，就一定會有陽性數(shù)據(jù)出來。這兩年，以百奧泰為代表的公司，敢于站出來宣布自己臨床失敗，某種意義上能推動臨床研究資源的高效化。退一步講，沒有失敗，創(chuàng)新藥隨隨便便的“成功”也便沒有意義。 今年，第一三共的8201改變了Her2 領(lǐng)域的競爭格局，恒瑞很知趣地停掉了吡咯替尼的海外臨床，這其實(shí)算得上是中國創(chuàng)新藥領(lǐng)域一個小的進(jìn)步。因?yàn)閯?chuàng)新藥的開發(fā)，本就應(yīng)該是一個快速試錯、快速迭代的過程，一個方向不行，馬上下一個，拖著對臨床、管理和科研資源都是一種浪費(fèi)。 資本這塊的政策并沒有收緊，甚至還有所放開：18A和科創(chuàng)板第五套規(guī)則并沒有改變，港交所還在18A的基礎(chǔ)上啟動了18C，對未盈利創(chuàng)新器械公司的上市也放低了門檻。而今年中國證監(jiān)會針對創(chuàng)投基金還出了一條新規(guī)：啟動了私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票的試點(diǎn)工作，進(jìn)一步釋放流動性，這意味著一級基金在鎖定期過了之后，不用過度考慮到期問題，對創(chuàng)新藥這種長周期的項(xiàng)目起到更進(jìn)一步的支持性作用。 鼓勵創(chuàng)新藥，政策的鼓勵不是斷斷續(xù)續(xù)的。發(fā)展創(chuàng)新藥是個中長期的大戰(zhàn)略，但政策不會無腦推著整個社會向前沖，糾偏也是鼓勵的一部分。 供給側(cè)改革是長久發(fā)展的必由之路。創(chuàng)新藥最悲觀的時間已經(jīng)過去，關(guān)注自己管線里的產(chǎn)品，只要有一定的臨床價值，終會有自己的生存空間。 -02- 大醫(yī)保時代慢慢過去 截至今年，七批國家藥品集中采購已經(jīng)覆蓋294個品種，距離500個品種帶量采購已經(jīng)過去一大半，但是資本市場對于集采這件事，已經(jīng)開始選擇了原諒。 9月份，醞釀了將近一年的種植牙價格專項(xiàng)治理通知落地。這個被市場理解為“種植牙集采”的政策出來之后，因?yàn)橹笇?dǎo)價高于預(yù)期，直接在A+H兩大市場掀起了牙科板塊漲停潮。集采還是原來的集采，但這一次，市場選擇了積極支持。 同樣是9月份，骨科脊柱類耗材國家集采開標(biāo)，平均價格降幅達(dá)到84%，然而A股的威高股份、大博醫(yī)療、春立醫(yī)療，同樣一個漲停板接一個漲停板的演繹，仿佛集采專門為國產(chǎn)骨科企業(yè)而設(shè)。這次骨科集采降價程度不輸當(dāng)年的4+7，但是，市場選擇了理解。 10月，肝功能生化試劑集采，還只是區(qū)域性集采，還只是征求意見稿，市場同樣已經(jīng)按捺不住，整個體外診斷板塊直接爆拉，市場對集采已經(jīng)不是“原諒”，而是主動擁抱。 11月，冠脈支架集采續(xù)約價格不降反升，更加給整個成熟藥市場注入極大信心。集采一時間仿佛成了醫(yī)藥股的救星…… 自2018年醫(yī)保局成立以來，醫(yī)改的中心轉(zhuǎn)向?yàn)橹Ц抖饲藙痈母铮t(yī)藥宏觀政策進(jìn)入大醫(yī)保時代，直接針對中間費(fèi)用的擠水分式的改革，重塑了整個醫(yī)藥產(chǎn)品的流通體系，劍指醫(yī)藥產(chǎn)品不合理定價。 但是，這幾年來，醫(yī)保也在完全控費(fèi)和醫(yī)院使用積極性，以及企業(yè)留利這幾者之間，慢慢找到一種平衡。集采的降幅和制度設(shè)計越來越清晰化和理性化。 反饋到資本市場，大家對支付端施加的壓力也越來越能接受。而當(dāng)一個賽道估值的下限確立之后，后面大概率呈現(xiàn)的就會是修復(fù)的行情。仿制藥&成熟藥是一個國家醫(yī)療資源的基本盤，它決定了一個區(qū)域的健康水平下限，因此仿制藥永遠(yuǎn)不會被掃進(jìn)歷史的垃圾桶，反而是人均期望壽命提升的一個關(guān)鍵因素之一。 反饋到醫(yī)藥行業(yè)，因?yàn)樾枨罅看蟆⒂椒€(wěn)定，仿制藥&成熟藥將會繼續(xù)扮演一家制藥工業(yè)現(xiàn)金流的一個基礎(chǔ)性業(yè)務(wù)。未來會隨著國內(nèi)藥品滲透率提升、醫(yī)療GDP占比提升以及規(guī)模制造帶來的成本下降等方面的變化而享受估值的拔高。 集采如此，醫(yī)保談判，同樣是用價格降幅去換另一種意義上的準(zhǔn)入，只是另一種版本的集采。事實(shí)上今年開始也在向著溫和的方向發(fā)展。今年醫(yī)保談判雖然推遲進(jìn)行，但是從此前傳出來的續(xù)約規(guī)則和談判重心來看，今年醫(yī)保放棄了砍價這一目標(biāo)，重點(diǎn)還是在可及性和廣覆蓋這兩點(diǎn)上下功夫。 無論是集采還是醫(yī)保，都是在從定價端去撬動藥品費(fèi)用改革——直接拿掉臨床價值外的費(fèi)用空間，從而來減少院內(nèi)不合理的使用。但今年兩塊的政策都顯示，醫(yī)保局在這一方向上的探索基本已到了極致?！笆奈濉标P(guān)于醫(yī)改的重頭戲在于以DRG/DIP為代表的醫(yī)療服務(wù)價格改革，和集采這種直接拿掉溢價空間的釜底抽薪式的做法，醫(yī)療服務(wù)價格的標(biāo)準(zhǔn)化，和臨床價值掛鉤，再怎么說至少給了藥品和服務(wù)一定的溢價空間。 政策的制定在解決最嚴(yán)峻問題上，需要力度較大。一旦局面緩和，就會更加精細(xì)、循序漸進(jìn)。過去醫(yī)保基金以結(jié)余和留存為KPI，在創(chuàng)新藥和成熟藥的利潤壓制上不斷深入，而如今，全國基本醫(yī)?；鸾Y(jié)余率不斷走高，也對醫(yī)?；鸬母咝褂锰岢隽诵碌囊?。 因此，在未來兩到三年里，無底線的價格壓制大概率是要短期被放進(jìn)歷史的垃圾桶。 -03- 新的面孔，新的機(jī)遇 盡管醫(yī)藥行業(yè)一再強(qiáng)調(diào)“國際化”，但“十四五”有一個繞不開的概念就是內(nèi)需。 無論墻外開花再怎么香，醫(yī)藥行業(yè)總歸是一個剛性極強(qiáng)的內(nèi)需型行業(yè)。即使制藥工業(yè)強(qiáng)大的美國，核心還是因?yàn)槊绹旧硭幤沸枨笕蜃罡撸绹扑幑I(yè)的溢出只是本國需求極大的附屬品。印度也是，印度的仿制藥工業(yè)全球第一不在于它的出口，更核心的還是印度國內(nèi)對仿制藥的需求。 中國同理，雖然當(dāng)下國內(nèi)的定價因素決定了制藥行業(yè)的天花板打開，需要獲得與美國那般原創(chuàng)新藥相匹配的支付環(huán)境，于是不得不把注冊和商業(yè)化的觸角伸向海外。但中國本身，明明還有這巨量的醫(yī)療健康需求未被滿足。 一邊是不斷走高的老齡化人口比率，另一邊是不斷提高的人均壽命，兩重因素疊加之下，大量的臨床需求亟待滿足。一個很明顯的例子就是，我國大量疾病治療滲透率以及癌癥五年生存率均處于較低水平，我國的糖尿病和高血壓治療率分別為33.4%和41.1%。 這意味著有超過一半以上的慢病患者要么患病而不自知，要么仍然得不到有效治療手段。無論哪一種，發(fā)展為重癥對于個人和家庭都是一個不小的打擊。 前不久，中共中央、國務(wù)院印發(fā)《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022－2035年）》，而健康需求是一項(xiàng)最基本的需求，自然也是這項(xiàng)規(guī)劃綱要里重要環(huán)節(jié)。這意味著即使沒有“出海”的加持，國內(nèi)整個醫(yī)療市場，還有一個很大的擴(kuò)容空間，此前降價政策帶來的壓制終究只是暫時性的。 需求和供給是相輔相成的，沒有大量的供給，需求也只是無米之炊。這也反饋到近兩年一直在提的一個命題，就是供應(yīng)鏈自主化。 醫(yī)藥上游制造的興起是國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的一條必由之路。因?yàn)橐粋€產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展，靠的是自上而下的緊密協(xié)作、同步向前，中國沒辦法僅僅靠大量的患者和廉價的生物/醫(yī)學(xué)勞動力堆出來的市場，去和歐美運(yùn)營100多年才日漸成熟的醫(yī)藥工業(yè)相抗衡。發(fā)展國產(chǎn)供應(yīng)鏈，高端化、自主化也被寫進(jìn)了“十四五”醫(yī)藥規(guī)劃。 在前兩年藥品集采大幅砍價之時，不少行業(yè)人覺得，醫(yī)藥產(chǎn)品似乎即將回歸公用品屬性：仿佛這種跟民生掛鉤的產(chǎn)品，有利潤便是天然的原罪。 但健康在任何一個民族里既是一種權(quán)利，也應(yīng)該是一種責(zé)任。有人在大量揮霍著健康，而有人把自己的一輩子都奉獻(xiàn)給了這個行業(yè)。 生命是無價的，但臨床價值可以被量化，在腫瘤末期，“活著”和“有尊嚴(yán)、高質(zhì)量的活著”是完完全全的兩碼事。況且，生物醫(yī)藥行業(yè)是一個高科學(xué)性、嚴(yán)謹(jǐn)性和長周期的行業(yè)。 在中國，汽車行業(yè)誕生過萬億市值的公司，手機(jī)行業(yè)誕生萬億市值的公司，甚至白酒領(lǐng)域都有茅臺這樣的“怪物”存在。致力于人類更好生存方式的生物醫(yī)藥領(lǐng)域，終將迎來自己的王者。
