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近日，蘇州賽分科技在上交所遞交招股書，準備在科創(chuàng)板上市，計劃募資8億元。
賽分科技是一家專注于研發(fā)生產用于藥物分析檢測和分離純化的液相色譜材料企業(yè)，核心產品為色譜柱和層析介質。賽分科技在全球分析色譜領域客戶超過5000家，客戶包括羅氏、輝瑞、禮來、甘李藥業(yè)、正大天晴、齊魯制藥、再生元、Moderna等公司。2021年11月22日，賽分科技完成IPO前最后一輪融資，估值高達40.55億。公司股東陣容強大，包括CPE源峰、高瓴、國藥、夏爾巴投資、甘李藥業(yè)等。按照應用方向，色譜技術可以分為分析色譜和制備色譜：當實驗室分析檢測時被稱為制備色譜，主要目的在于精確監(jiān)控和分析目標混合物的含量和雜質情況，應用范圍廣、客戶數(shù)量大，但單客戶采購量較??；工業(yè)分離純化所使用的色譜填料是典型的制備色譜，主要使用目的是將目標物與雜質及有害物質分離，關注濃度和收率，客戶數(shù)量遠小于分析色譜，但需求量隨著藥物生產規(guī)模的放大而增加。（分析色譜和工業(yè)色譜的關系類似科研用和工業(yè)用）賽分科技主要產品為色譜柱和色譜填料，在公司整體營收結構中，分析色譜業(yè)務占據(jù)主導地位，2019-2021年占營收比重分別為88.23%、79.68%、60.67%。據(jù)賽分科技的招股書指出，公司在分析色譜領域的技術水平達到國內領先、部分國際先進水平。目前，國內色譜柱市場的主要參與者仍為ThermoFisher、Agilent、Tosoh和Waters等境外廠商，國產廠商僅有少數(shù)龍頭企業(yè)具備一定市占率。據(jù)前瞻產業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2021年中國色譜柱產量達到17.2萬根，占全球色譜柱產量比例為4.2%。賽分科技2021年分析色譜柱產量大約在1.72萬根左右，占到國內產量的約10%。另外，賽分科技的分析色譜產品與境外巨頭的差距正在縮小，部分細分產品性能已經媲美甚至優(yōu)于同類進口產品。
禮來于2021年在《mAbs》期刊發(fā)表的一篇報告一種抗體的高效純化方式文章當中，報告了其使用了兩款體積排阻色譜柱產品進行對比分析，其中包括思拓凡的Superdex200及賽分科技的SRT-10CSEC-300，分析結果顯示賽分科技的SRT-10CSEC-300具有更高的分離度及精制的抗體樣品具有更高的收率和相當?shù)募兌?/strong>，流速可達7.5mL/min，且具有更快的分離速度，節(jié)約了研發(fā)時間。不過，賽分科技的分析色譜業(yè)務在2019-2021年營收復合增長率每年約20.45%，雖然遠高于國內13.44%的行業(yè)增速。反觀同行業(yè)上市公司納微科技，其2019-2021年均營收復合增長高達85%，體現(xiàn)出更高的成長性。這是由兩者的業(yè)務結構所決定的，據(jù)納微科技2021年年報披露的數(shù)據(jù)，其生產的色譜柱及層析介質占營業(yè)收入比例分別為7.09%和78.13%。如果從賽分科技整體的業(yè)務結構來看，回補近年層析介質（工業(yè)色譜）的業(yè)務增長，年營收復合增長率達到44.73%。相較于分析色譜，工業(yè)色領域更大市場空間和更高成長性充分展現(xiàn)（下述引子招股書中前瞻產業(yè)研究院數(shù)據(jù)）。2021年，全球色譜柱市場規(guī)模達到22.6億美元，2025年預計達到30.3億美元，復合增速將達到7.61%；中國色譜柱2021年市場規(guī)模達到12.5億元，2025年預計達到20.7億元，復合增速將達到13.44%。2021年，全球色譜介質市場規(guī)模為58億美元，預計2026年達到90億美元，期間年均復合增長率為9.19%；2021年中國色譜介質市場規(guī)模為75億元，預計2026年達到203億元，期間年均復合增長率為22.04%。交叉的時空：納微與賽分各自進軍雙方領地，納微擴大填料應用賽分科技和納微科技的延展策略，具備一定差異，但兩家為了拓展所處賽道天花板，均選擇了向對方的優(yōu)勢領域進軍。納微科技在2018年成立納譜分析，專門從事色譜柱的研發(fā)、生產與銷售，目前擁有10萬根的產能，公司正在進行高性能分析型色譜填料及色譜柱的研發(fā)；2021年，納微科技的色譜柱業(yè)務收入已達到3200萬。賽分科技則在2017年在揚州建設占地超過4萬平的專注專注色譜層析介質生產大規(guī)模生產基地，目前一期工程已投產，包括抗體、疫苗、胰島素、重組蛋白等藥物專用介質八條生產線，年產能近2.5萬升。2019-2021年，賽分科技工業(yè)純化業(yè)務獲得了快速的增長，從2019年的727.39萬的收入增長至2021年的5838.09萬，相關收入占比也從9.93%提升至37.79%。
如果從兩者現(xiàn)有的業(yè)務結構及擴展布局審視，從分析色譜大舉向層析介質擴產的賽分科技或許具備更高的成長彈性，但基于生物藥企更換色譜填料供應商具備較高的更換成本和來自納微科技等國產廠商在該賽道積累優(yōu)勢帶來的擠壓，賽分科技需要錯位競爭或拿出令市場信服的表現(xiàn)。
除了進軍分析色譜領域外，納微科技還通過投資賽譜儀器進軍蛋白純化系統(tǒng)，整體已經形成對標思拓凡的包括填料、層析柱、層析系統(tǒng)和蛋白純化層析系統(tǒng)一系列產品體系。另外，納微科技還積極擴大公司微球產品應用領域，2021年公司在平板顯示領域、體外診斷領域分別實現(xiàn)3768萬、1580萬收入。
納微科技的布局，或許可以給“老弟”賽分科技提供一條可參照的發(fā)展路徑。
羸弱的填料老二？探尋公司業(yè)績爆發(fā)的可能性
賽分科技目前的盈利能力可以算得上“羸弱”，2019-2021年公司凈利潤分別為-1064.81萬、938.57萬、2162.02萬。即便是2022年上半年，公司凈利潤也僅僅為977.11萬，如何撐得起40億乃至更高的估值？實際上，我們可以從招股書的研究中探尋到賽分科技未來業(yè)績強爆發(fā)的一些“蛛絲馬跡”。
賽分科技申報IPO是按科創(chuàng)板第一條標準，該標準的硬性條件除了市值不低于10億，且近兩年凈利潤為正且累積凈利潤不低于5000萬人民幣。按照賽分科技2021年2000萬級別的凈利潤測算，那么今年下半年公司預計將錄得超過2000萬的凈利，全年同比增長50%。同時，這一點亦可從賽分科技的季度收入情況驗證，公司2022年一二季度均營收展現(xiàn)了高速增長。
2021年揚州賽分的產能釋放，為母公司的業(yè)績爆發(fā)帶來了較大的催化。
在層析介質產品層面，親和層析填料及離子交換填料（當年離子交換填料銷售數(shù)量從1202.38L上升至3374L，親和層析填料銷售數(shù)量從25.58L上升至271.5L）、硅膠基質填料（銷量從1373.62kg上升至12699.28kg。）均獲得了銷量的快速提升。（下圖注：硅膠基質填料2022年的產能變化，公司對銷售產品進行了調整，未來銷售附加值更高的小粒徑產品）在分析色譜方面，公司產能穩(wěn)步提升，足以應付市場需求；而層析介質2021年突然增加了10倍的產能，銷量能否跟上產量，則需要跟蹤公司相關訂單情況。截至賽分科技招股說明書簽署日，公司2022年累計新增訂單超過2.5億元，是2021年營收的的1.67倍，一定程度證明行業(yè)景氣度很高。從盈利能力的指標看，工業(yè)純化產品受到規(guī)模效應的影響，近年毛利率穩(wěn)步提升，帶動著整體公司毛利率的提升。
不過，賽分科技本次IPO募投計劃中仍要繼續(xù)擴充產能，新產能建成后新增20萬升色譜介質產能，主要包括離子交換填料、親和層析填料、復合層析填料等；合理擴產是好事，但2年后能否消化成為一個核心問題。結語：可以預見的是，作為“行業(yè)老二”的賽分科技在未來2-3年能保持較優(yōu)秀的成長性。但從行業(yè)整體大局看，行業(yè)多家公司上市往往可能帶來某個細分賽道的稀缺性喪失，從而導致行業(yè)整體估值中樞下滑，這一點需要警惕。
