以下文章來源于：阿基米德Biotech
也許在上市公司老板的上帝視角里，投資者一廂情愿的見解只會得到兩個字的評價——全錯。
為什么康泰生物管線布局完整，持有體驗卻極差？為什么昊海生科產(chǎn)品陣容華麗，業(yè)績卻拉胯？
這些問題，一時令人語塞。
一級市場機(jī)構(gòu)投資生物醫(yī)藥，技術(shù)因素僅占20%，更注重觀察人觀察團(tuán)隊。但在股市，絕大部分投資者不可能與公司高層有任何接觸，財報及公告不會揭示員工的上班狀態(tài)，也不會顯示項目、管線執(zhí)行的復(fù)雜過程。
公司治理處于黑箱之中。
所以，看到管線或產(chǎn)品就心潮澎湃，不免會經(jīng)受社會的毒打。
管理層自律和運營效率是隱性基本面，雖然我們看不見黑箱生態(tài)系統(tǒng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)和相互關(guān)系，但可以觀察其輸入—輸出的變量。
中醫(yī)藥的起源追溯到四千年前的夏商時期，一直在實踐黑箱理論，不采用解剖方法打開對象系統(tǒng)內(nèi)部，通過嘗百草觀察輸入中藥對身體的影響，通過望聞問切觀察人體內(nèi)臟輸出的信息。
當(dāng)公司一再令人無語，別問，問就是內(nèi)部管理或經(jīng)營管理存在嚴(yán)重的問題。
01
總是感到現(xiàn)實的冰涼
康希諾生物一度被視為創(chuàng)新型疫苗Biotech，與老一輩庸脂俗粉不一樣。
近一段時間，康希諾生物首席科學(xué)官朱濤幾乎每天都泡在位于上海的疫苗工廠里。這是國內(nèi)一流的mRNA技術(shù)平臺產(chǎn)業(yè)化基地，這是針對現(xiàn)有新冠病毒變異株有更好保護(hù)效果的新一代疫苗，目前正在積極推進(jìn)臨床試驗。
然而，旁觀者內(nèi)心已毫無波瀾。
為什么康希諾每次業(yè)績表現(xiàn)都與新產(chǎn)品預(yù)期嚴(yán)重不匹配？
2021年2月25日，康希諾重組新型冠狀病毒疫苗在中國大陸附條件上市，比智飛生物更快一步。董事長宇學(xué)峰表示，在年產(chǎn)量可達(dá)2億至2.5億劑疫苗的天津工廠產(chǎn)能提升后，相信新冠疫苗會大量在國內(nèi)市場投放，希望未來幾個月可以在全國各省市得到使用。
然而，2021H1營收20.61億元，若按疫苗中標(biāo)價格為80～120元/劑次，對應(yīng)出貨量為1667萬～2500萬劑之間，遠(yuǎn)遜于其他國產(chǎn)廠商疫苗出貨量。
部分券商研報對康希諾2021年營收給出79億元、74億元的預(yù)期，這還是比較保守的，有分析師甚至預(yù)計康希諾2021年產(chǎn)能為2億劑，單價90元，對應(yīng)收入為180億元。
2021年營收43億元，低于所有人的期望，甚至低于康希諾自己設(shè)置的“2021年營收60億元”最低目標(biāo)。
新冠疫苗4億-5億劑理論產(chǎn)能，其中上藥康希諾上海寶山工廠有2億劑產(chǎn)能，實際月產(chǎn)能在750萬劑-900萬劑左右。
接種高峰期，產(chǎn)能如履薄冰，接種退潮期，產(chǎn)能重拳出擊。
2022Q1存貨11億元，比上年末增長28%。2022Q2虧損1.09億元，新冠疫苗相關(guān)存貨計提跌價。
2021年9月，康希諾吸入式新冠疫苗附條件獲批，接種姿勢就像喝奶茶，公司曾保守估計年產(chǎn)能25億劑。隨后，上海、江蘇省十三個城市以及天津陸續(xù)開啟康希諾吸入式新冠疫苗加強(qiáng)免疫接種，各方人士又把計算器按得冒煙。
康希諾交出的答卷是，2022年預(yù)虧8.3億元到9.9億元，供大于求，對存在減值跡象的新冠疫苗相關(guān)存貨計提減值。其中，Q4虧損3.6億元到5.2億元，吸入式新冠疫苗未能力挽狂瀾。
現(xiàn)在mRNA疫苗又開始釋放憧憬。
02
慢了兩年的重磅管線
國內(nèi)分子設(shè)計能力可達(dá)到BIC水平的Biotech，康寧杰瑞有一席之地。
最核心的管線資產(chǎn)是PD-L1/CTLA-4雙抗KN046。
相較于其他直接結(jié)合CTLA-4和B7配體以抑制其相互作用的CTLA-4 抑制劑，KN046的抗CTLA-4 sdAb 主要結(jié)合界面外部并通過互補(bǔ)決定區(qū)(CDR)的空間位阻來阻斷 CTLA-4/B7 配體之間的相互結(jié)合，從而具備潛在更優(yōu)的安全性。
KN046 保有完整的 Fc 功能，能夠通過抗體依賴的細(xì)胞介導(dǎo)的細(xì)胞毒性作用（ADCC）,清除抑制腫瘤免疫的調(diào)節(jié)性 T細(xì)胞，從而提升腫瘤殺傷效果。
臨床數(shù)據(jù)驚艷，具備BIC潛質(zhì)。
胰腺癌被稱為萬癌之王。據(jù) KN046 聯(lián)合白蛋白紫杉醇和吉西他濱一線治療晚期胰腺導(dǎo)管腺癌的Ⅱ期臨床數(shù)據(jù)顯示，在 31 例可評估的患者中，ORR 達(dá)到 45.2%，DCR 為 93.5%，6 個月的 PFS率 62.3%。
據(jù)KN046 聯(lián)合侖伐替尼一線治療肝細(xì)胞癌的Ⅱ期臨床研究數(shù)據(jù)，就 52 例可評估療效的患者而言，ORR和DCR分別達(dá)到51.9%、86.5%，將有可能進(jìn)一步延長晚期肝癌患者的生存時長，帶來臨床獲益，療效優(yōu)于競爭對手PD-1/CTLA-4雙抗AK104（ORR 44.4%，DCR 77.8%）。
據(jù)KN046 聯(lián)合紫杉醇/順鉑一線治療不可切除局部晚期、復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性食管鱗癌（ESCC）的Ⅱ期臨床研究數(shù)據(jù)，ORR 和 DCR 分別達(dá)到 58.3%、91.6%。非頭對頭比較，療效優(yōu)于帕博利珠單抗+化療、替雷利珠單抗+化療。
但鮮為人知的是， 2018年6月，AK-104獲得國內(nèi)臨床試驗批件，2018年8月，KN-046獲得國內(nèi)臨床試驗批件，兩個月差別，最后演化成兩年的差距。
2022年6月，AK-104獲批上市，而KN-046有望今年中申報上市，商業(yè)化已是2024H2。
同一起跑線，為何慢兩年？我們不知道發(fā)生了什么，但康寧杰瑞的執(zhí)行效率無疑更低，臨床研發(fā)和入組推動能力還不夠強(qiáng)，全流程的研發(fā)關(guān)鍵節(jié)點管控流程體系還有待完善。
于是，KN-046只能成為全球第二款獲批的PD-(L)1/ CTLA-4雙抗。
都做雙抗為何差距這么大，市值長期不到競爭對手1/3，康寧杰瑞發(fā)生了什么不幸？以前總有投資者滿懷疑問。
部分管線資產(chǎn)不在上市公司體內(nèi)，高管陸續(xù)出走，公告罕見披露CFO帥琪職務(wù)被解除，雙方存在勞動糾紛，直言其“不宜繼續(xù)任職”。
夫妻店式的治理結(jié)構(gòu)，也令人狐疑。徐霆、劉陽分別擔(dān)任公司董事長兼執(zhí)行董事、執(zhí)行董事，據(jù)2021年胡潤富豪榜，兩人擁有55億人民幣財富，其中劉陽躋身蘇州十大女富豪。
劉陽1994年7月至1997年7月在連云港第一人民醫(yī)院內(nèi)科擔(dān)任主治醫(yī)師，在美國生物技術(shù)行業(yè)擁有超過10年的工作經(jīng)驗，主要研究開發(fā)用于腫瘤治療的抗體偶聯(lián)藥物（ADCs）。
2018年6月，康寧杰瑞KN-044獲得國內(nèi)臨床試驗批件，為重組人源化CTLA-4單域抗體Fc融合蛋白，現(xiàn)在已不在官網(wǎng)公布的管線中。Biotech砍管線不是最近的事，早已偷偷進(jìn)行。
好飯也怕晚，創(chuàng)新藥先發(fā)優(yōu)勢有時可掩蓋臨床數(shù)據(jù)差異，尤其是稍一落后即可能掉入內(nèi)卷大戰(zhàn)。
Biotech早期管線（臨床II期之前）都不宜給出估值，核心產(chǎn)品市場空間預(yù)測也要審慎，其實，2022年大部分Biotech商業(yè)化成績鮮有驚喜。
其實，Biotech一估值，上帝就發(fā)笑，分析師建立的模型，能把夫妻因素、高管品行、執(zhí)行過程中的千差萬別計算進(jìn)去嗎？
