中國(guó)創(chuàng)新藥投資十年：高瓴的失意中年

15年獲45倍收益，管理資產(chǎn)從2000萬(wàn)美元到超過(guò)600億美元，增加了3000倍。

這是鼎盛時(shí)期的高瓴資本——亞洲第一私募機(jī)構(gòu)，因?yàn)樵诙?jí)市場(chǎng)下注騰訊、一級(jí)市場(chǎng)豪賭京東一戰(zhàn)成名之后創(chuàng)下的輝煌。

踩中了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展機(jī)遇的高瓴，當(dāng)來(lái)到生物制藥，尤其是創(chuàng)新藥領(lǐng)域，又趕上了2015年開(kāi)始的一系列加速創(chuàng)新藥崛起的改革，再一次踩中創(chuàng)新藥發(fā)展契機(jī)。

無(wú)論是早期投資的百濟(jì)神州，還是后入局的凱萊英，它們?cè)诠墒猩系谋憩F(xiàn)一次次印證了高瓴的“眼光”。2020年，高瓴在二級(jí)市場(chǎng)上持有的91只中概股中，一半以上是醫(yī)藥醫(yī)療股。

在一級(jí)市場(chǎng)，只要是高瓴看中的公司就會(huì)被其他資本競(jìng)相追逐。二級(jí)市場(chǎng)概莫能外，甚至誕生了“高瓴概念股”一說(shuō)，散戶中流行跟著高瓴“抄作業(yè)”的炒股方法。

創(chuàng)始人曾堅(jiān)定表達(dá)并傳播投資中的“長(zhǎng)期主義”信念。

在其它行業(yè)，無(wú)疑，高瓴在過(guò)去20年是成功的。它不僅是一個(gè)單純的財(cái)務(wù)投資角色，在整合百麗、并購(gòu)高濟(jì)之后，作為一家從二級(jí)市場(chǎng)起步，再布局一級(jí)市場(chǎng)的中國(guó)基金，高瓴進(jìn)入醫(yī)藥領(lǐng)域時(shí)，也帶著一種強(qiáng)烈行業(yè)整合和企業(yè)實(shí)操的行為方式。

張磊把高瓴定位為“我們是創(chuàng)業(yè)者，恰巧是投資人”。經(jīng)常掛在他嘴邊的“高瓴是一個(gè)Evergreen Fund（常青基金）”，也在高瓴的一次次壯大中變成了“要用IT、互聯(lián)網(wǎng)、新技術(shù)給所有傳統(tǒng)企業(yè)賦能”。

“張磊一度想向市場(chǎng)證明‘高瓴是有能力handle產(chǎn)業(yè)的’?！币晃慌c張磊打過(guò)交道的投資人透露。但與互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)行業(yè)不同的是，新藥的研發(fā)九死一生，光靠砸錢(qián)并不一定能砸出護(hù)城河。高瓴想要”做大市場(chǎng)蛋糕“、“構(gòu)建產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈條”的這份野心勃勃，在控股嘉和生物、聯(lián)合賽爾之后，轉(zhuǎn)變成了試錯(cuò)后的小心翼翼。

難以預(yù)料的是，寒冬猝不及防到來(lái)，沒(méi)有任何一家投資機(jī)構(gòu)能獨(dú)善其身，高瓴更是如此。由于在醫(yī)藥白馬遭遇估值回歸時(shí)，高瓴減持了凱萊英、泰格醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥、愛(ài)爾眼科等重倉(cāng)藥企行為，與宣傳的“長(zhǎng)期主義”背道而馳，這家機(jī)構(gòu)遭受了市場(chǎng)輿論的反噬。

如今，陷入生物醫(yī)藥投資“一二級(jí)市場(chǎng)雙殺”局面的高瓴，還一次次受到“裁員”等負(fù)面消息的沖擊——它從來(lái)沒(méi)有這么被動(dòng)過(guò)。

-01-開(kāi)局：賭對(duì)了行業(yè)

2014年，受益于《喬布斯法案》的頒布，美國(guó)掀起了一股生物科技公司上市潮，上市的生物科技企業(yè)數(shù)量是前十年中位值的4倍。

就在這一年的7月，百時(shí)美施貴寶的O藥在日本上市，成為全球第一個(gè)獲批的PD-1單抗，抗體藥的爆發(fā)由此拉開(kāi)。

國(guó)內(nèi)的投資機(jī)構(gòu)自然聞風(fēng)而動(dòng)。

作為全球規(guī)模最大的生物醫(yī)藥創(chuàng)新高地，波士頓每年都會(huì)吸引大批投資人士到此尋找商機(jī)。早在2013年，張磊和國(guó)內(nèi)幾個(gè)企業(yè)家一起到波士頓進(jìn)行考察。一種新型的免疫療法靶點(diǎn)——PD-1，就此出現(xiàn)在了張磊的投資構(gòu)想里。

PD-1雖然已經(jīng)出現(xiàn)在國(guó)外藥企的研發(fā)名單里，但在國(guó)內(nèi)，當(dāng)時(shí)并沒(méi)有多少人意識(shí)到它的價(jià)值，仍沉浸在仿制藥、中成藥暴利的制藥行業(yè)，根本沒(méi)人在意新藥研發(fā)的進(jìn)展。正是在波士頓看到PD-1的未來(lái)前景，張磊堅(jiān)定了投創(chuàng)新藥的信念。

這一次，高瓴又賭對(duì)了。

一位醫(yī)藥投資人回憶，2014年前后，國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)尚沒(méi)有認(rèn)識(shí)到創(chuàng)新藥是可投標(biāo)的。整個(gè)創(chuàng)新藥投資的金額和筆數(shù)都相當(dāng)少，一年也就一兩筆投資。那些回國(guó)創(chuàng)業(yè)的科學(xué)家們當(dāng)時(shí)幾乎找不到融資。投資機(jī)構(gòu)沒(méi)有想到，在當(dāng)時(shí)投了創(chuàng)新藥的機(jī)構(gòu)，一年之后，在2015、2016年這段時(shí)間里，竟然會(huì)獲得非常好的收益倍數(shù)，“甚至賬面回報(bào)一年就有五六倍?！?/span>

在其他投資機(jī)構(gòu)開(kāi)始了解這個(gè)行業(yè)時(shí)，率先入局的高瓴已經(jīng)無(wú)處不在了。

2014年，高瓴出手投資百濟(jì)神州，一路陪伴百濟(jì)神州上市并成長(zhǎng)為“PD-1四小龍”之一。同年9月，高瓴以18元在二級(jí)市場(chǎng)入股“PD-1四小龍”之一的恒瑞醫(yī)藥，在2017年清倉(cāng)恒瑞，收益翻了四倍。此外，高瓴還接連投了日后的另外“兩條龍”，信達(dá)和君實(shí)。

在中國(guó)藥促會(huì)和香港交易所聯(lián)合舉辦的一場(chǎng)線上會(huì)議中，負(fù)責(zé)高瓴的醫(yī)藥和醫(yī)療投資的易諾青曾公開(kāi)稱，“高瓴投中國(guó)的生物藥第一天起，我們也大概有這樣的一個(gè)預(yù)期，一方面像15、20年前的互聯(lián)網(wǎng)，無(wú)數(shù)的科學(xué)家回國(guó)創(chuàng)業(yè)，把這個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展起來(lái)，像互聯(lián)網(wǎng)一樣逐漸走向全球。我們也相信中國(guó)的生物醫(yī)藥，也會(huì)像15、20年前，類似于華為一樣，以非常高的性價(jià)比，能夠讓另外幾十億發(fā)展中國(guó)家老百姓也能獲益?！?/span>

中國(guó)創(chuàng)新藥在2015年之后進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)階段。到了2018年，港股18A、科創(chuàng)板破天荒地對(duì)未盈利生物藥企敞開(kāi)了口子，一級(jí)市場(chǎng)的資本有了退出、變現(xiàn)渠道，創(chuàng)新藥行業(yè)更是風(fēng)光無(wú)兩。

攀上了行業(yè)春風(fēng)的高瓴，迎來(lái)了一個(gè)讓人眼紅的豐收季。早期投資的創(chuàng)新藥企們成功登陸港交所，市值高掛。二級(jí)市場(chǎng)上，出現(xiàn)了“高瓴買(mǎi)什么、漲什么”的勢(shì)頭。在一級(jí)市場(chǎng)，一位投資人回憶，如果和Biotech創(chuàng)始人提到高瓴可能會(huì)介入，和企業(yè)的談判會(huì)輕松很多，“絕大部分創(chuàng)始人認(rèn)為高瓴品牌價(jià)值在那里，規(guī)模大，錢(qián)多、投得也快，比較可靠?！?/span>

正如張磊回憶2005年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展時(shí)的感嘆：“這是一種無(wú)比復(fù)雜卻讓人歡欣鼓舞的奇特場(chǎng)景，我們這一代人可以同時(shí)感受到西方好幾個(gè)時(shí)代的變化，就像一家?guī)状艘黄饘W(xué)開(kāi)車(chē)一樣。這不得不令人感慨：人尚未奔跑，時(shí)代卻已策馬揚(yáng)鞭?！?/span>

仿佛互聯(lián)網(wǎng)的成功，也將會(huì)在創(chuàng)新藥領(lǐng)域輕易復(fù)制——至少一度，曾讓人產(chǎn)生過(guò)這樣的幻覺(jué)。

2020年，高瓴資本的基金管理規(guī)模超過(guò)了6000億元。它在整個(gè)醫(yī)藥、醫(yī)療全鏈條投資金額超過(guò)1200億元人民幣，投資企業(yè)總市值超過(guò)2.5萬(wàn)億元。截至2021年，整個(gè)中國(guó)華北地區(qū)的政府引導(dǎo)基金規(guī)模才只有5681億。

-02-財(cái)大氣粗：重倉(cāng)押注和賽道投資

創(chuàng)新藥行業(yè)的爆火不單單給高瓴帶來(lái)了機(jī)遇，康橋資本、啟明創(chuàng)投等一批國(guó)內(nèi)的基金也隨之名聲大噪。

一位投資人分析，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上基金分三種打法，一種是賽道布局型，也就是撒胡椒面式的投法?？春脦讉€(gè)賽道之后，每個(gè)賽道里的賽手都去投，最終一定有好的選手跑出來(lái)；另一種是資本攢局型，由資本去創(chuàng)立一家公司，想好商業(yè)模式之后，再去尋找人才、資金等，把公司包裝上市。

其他基金則歸為第三類，要么是買(mǎi)便宜的標(biāo)的，要么就是跟在頭部基金背后投明星項(xiàng)目，這些基金沒(méi)有太多的投資特點(diǎn)，但因?yàn)楦陬^部基金后面，很容易成為“不幸”的接盤(pán)俠，基本上是賺得少賠得多。

其中，第二種打法對(duì)團(tuán)隊(duì)人脈、資金方方面要求頗高，成熟的美元基金深諳此道。而更多的基金選擇了第一種打法——一個(gè)賽道投多家公司，只要一個(gè)跑出來(lái)，就大賺。盡管高瓴內(nèi)部人員否認(rèn)此前的投法是“賽道投手”，稱“在高瓴內(nèi)部是沒(méi)有這個(gè)詞存在的”，但在受訪的幾乎所有投資人眼中，高瓴是賽道布局的代表。

PD-1是高瓴一大重倉(cāng)領(lǐng)域，有了百濟(jì)神州這個(gè)香餑餑之后，高瓴還相繼投資了信達(dá)生物、君實(shí)生物。即便PD-1、BTK等靶點(diǎn)賽道成為紅海之后，高瓴仍投資了開(kāi)發(fā)PD-1雙特異抗體的科望醫(yī)藥，開(kāi)發(fā)BTK抑制劑的諾誠(chéng)健華和云頂新耀。在CXO領(lǐng)域，高瓴在2015年以5億元參與了合全藥業(yè)的定增，投資藥明康德、凱萊英、泰格生物。在細(xì)胞治療領(lǐng)域就投資了傳奇生物、藥明巨諾及數(shù)家同類早期公司……

但這種打法也需要一定的門(mén)檻。上述投資人稱，一是要有足夠多的錢(qián)，一個(gè)是可以容錯(cuò)，如果執(zhí)行團(tuán)隊(duì)足夠?qū)I(yè)就更好了。“這種打法跟自然界的繁殖策略一樣，有些哺乳動(dòng)物一年生一胎，但存活率很高，有些卵生動(dòng)物一下子排出幾萬(wàn)顆卵子，但只存活幾顆，這僅僅是一種生存的策略?！?/span>

賽道布局背后的本質(zhì)是填補(bǔ)中美水差。在他看來(lái)，可以布局的賽道一定是有中美水差的，短則五年，長(zhǎng)則十年。當(dāng)時(shí)的雙抗、ADC、細(xì)胞治療和基因治療，之所以有賽道布局的機(jī)會(huì)，就是因?yàn)橛羞@么一個(gè)滲透壓，可以把美國(guó)的先進(jìn)技術(shù)嫁接到中國(guó)這個(gè)高需求市場(chǎng)中來(lái)。美國(guó)已經(jīng)獲批上市，或者已經(jīng)被驗(yàn)證了的新藥，但中國(guó)還沒(méi)有，那就投一家仿照成功者的中國(guó)頭部公司。

在行業(yè)不成熟的上行時(shí)期，賽道布局是一種極為行之有效的手段。一個(gè)“國(guó)家隊(duì)”醫(yī)藥投資人稱，“在不同的賽道，去挑這個(gè)行業(yè)內(nèi)的最好和次好，當(dāng)市場(chǎng)行情好時(shí)，估值最高的一定是這個(gè)頭部公司，因?yàn)橛蓄^部溢價(jià)。

這是大部分機(jī)構(gòu)或多或少用過(guò)的策略。上述人士坦言，這給很多基金曾經(jīng)帶來(lái)了豐厚收益，只不過(guò)高瓴做得更爐火純青?！八幸粋€(gè)方法論，無(wú)論是投資的水平還是數(shù)量都是最多的，再加上它比較有名氣，自然打法是最受關(guān)注?！?/span>

禮來(lái)亞洲是另一種類型，被產(chǎn)業(yè)界更認(rèn)同的專業(yè)型基金公司。它專注于肺癌賽道，把每一個(gè)細(xì)分靶點(diǎn)都投個(gè)遍。高瓴則是在每一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，按照多維度來(lái)投。其中一個(gè)維度就是分子形態(tài)，按照小分子有有機(jī)酶、protac、分子膠；大分子，有單抗，有雙抗，有ADC等等。

這套操作的前提是得賭對(duì)賽道。在眾多投資人的理解中，創(chuàng)新藥大火的時(shí)候，在中國(guó)不去投肺癌、乳腺癌，而是去投前列腺癌、黑色素瘤這些小眾適應(yīng)癥，“那肯定完蛋”。這些資本運(yùn)作的視角、針對(duì)賽道的選擇，也影響了高瓴在一級(jí)市場(chǎng)上的投資思維，致使后面高瓴陷入了生物制藥界廣為人知的嘉和公司的僵局之中。

在經(jīng)歷了兩三年創(chuàng)新藥的黃金時(shí)期之后，當(dāng)寒冬到來(lái)，重倉(cāng)押注反倒成為一種負(fù)擔(dān)。

-03-成也規(guī)模，敗也規(guī)模——

資本的確用鈔能力在短短五六年的時(shí)間里，催熟了整個(gè)創(chuàng)新藥行業(yè)，但也給行業(yè)帶來(lái)了無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)后的一地雞毛。尤其是港股18A給未盈利生物藥企打開(kāi)上市渠道之后，席卷一級(jí)市場(chǎng)而來(lái)的是一股賺快錢(qián)的狂熱之風(fēng)。

找到Pre-IPO 項(xiàng)目，迅速包裝上市，成為資本最熱衷的變現(xiàn)手段。

“這種具有確定性的中晚期PE項(xiàng)目是被搶得最多的，也是導(dǎo)致估值倒掛、失真的一個(gè)重災(zāi)區(qū)?！币晃煌顿Y人坦言。資本瘋狂的層疊效應(yīng)之下，創(chuàng)新藥企一級(jí)市場(chǎng)的估值一度高到難以置信，但每一輪融資的機(jī)構(gòu)反而更加踴躍。比如艾博生物在上市之前的那一筆融資高達(dá)7億美元，刷新了中國(guó)生物醫(yī)藥領(lǐng)域IPO前單筆融資金額新高。

錢(qián)多、品牌響的高瓴自然進(jìn)攻兇猛。一位投資人回憶，自己一個(gè)項(xiàng)目曾跟一家藥企談了一年，辛辛苦苦談好估值準(zhǔn)備要入，高瓴沖進(jìn)來(lái)后，直接加價(jià)把項(xiàng)目搶走。一度，業(yè)界傳出，高瓴對(duì)自己屬意的公司，甚至沒(méi)有盡調(diào)，直接讓創(chuàng)始人在TS（投資意向書(shū)）上填估值。投資人史保剛公開(kāi)表示，高瓴習(xí)慣重倉(cāng)押注的“大力出奇跡”的模式，先是以高價(jià)搶項(xiàng)目，然后迅速把產(chǎn)業(yè)鏈拉起來(lái)，以行業(yè)帶動(dòng)企業(yè)。

正因?yàn)槿绱?，高瓴也一度被其他投資人詬病，“在一級(jí)市場(chǎng)拿美元基金去投，在Pre-IPO 之前那一輪進(jìn)入，迅速推高估值、上市套現(xiàn)?！?/span>

如今再次復(fù)盤(pán)，內(nèi)部員工也坦言，“回過(guò)頭來(lái)再看，這些瘋搶幾乎都是不理性的。”但在行情上漲的時(shí)候，誰(shuí)都不認(rèn)為自己會(huì)是擊鼓傳花的最后一棒，也沒(méi)有誰(shuí)相信在二級(jí)市場(chǎng)掛牌以后，真的會(huì)出現(xiàn)倒掛。于是，哄抬物價(jià)、爾虞我詐的戲碼在這幾年瘋狂上演。直至2021年下半年開(kāi)始，行業(yè)遇冷，多米諾骨牌依次倒下。

規(guī)模龐大、賽道布局廣的高瓴首當(dāng)其沖。一位投資人解釋，規(guī)模大、杠桿高，在資本環(huán)境好的時(shí)候，賽道布局廣的話，每一個(gè)賽道的紅利都不會(huì)落下。但市場(chǎng)環(huán)境不好的時(shí)候，就會(huì)輸?shù)煤軕K。而高瓴的盤(pán)子太大、布局太散，“如果只有一兩家還可以通過(guò)投后管理去挽救，但一家VC去救一個(gè)行業(yè)，是不太現(xiàn)實(shí)的，這需要付出非常大的托管成本?！睋?jù)了解，高瓴負(fù)責(zé)醫(yī)藥投后管理的團(tuán)隊(duì)大概是二三十個(gè)人，這些人，管理的是300多個(gè)被投項(xiàng)目——就算平均到每個(gè)人，也管十幾個(gè)項(xiàng)目。

另外，高瓴在二級(jí)市場(chǎng)上持有大量的藍(lán)籌股、明星股。在創(chuàng)新藥下跌過(guò)程中，這些股票跌得極為慘烈，市值幾乎是腰斬。上述人士坦言，高瓴陷入了一二級(jí)雙殺的陣痛之中，“不過(guò)，按照規(guī)模和實(shí)力，高瓴是可以撐過(guò)去的，但可能需要經(jīng)歷極為痛苦的降價(jià)募資的斷臂求生。”

2022年9月，高瓴官宣殺入種子輪，推出“Aseed+”種子計(jì)劃。負(fù)責(zé)人是高瓴創(chuàng)始合伙人李良——之前帶著120人團(tuán)隊(duì)下場(chǎng)、幫助百麗完成數(shù)字化轉(zhuǎn)型的那位。在過(guò)去三年里，高瓴投了100家種子期企業(yè)，也包括一些醫(yī)藥。或許，此前熱衷的“賽道布局”和“撒胡椒面”已成過(guò)去式。

在今年，所有投資人都意識(shí)到原先瘋狂買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)的賽道投資模式已不再適用時(shí)，一位投資人不禁感嘆，這個(gè)生意終歸有做完的一天。

七年前，當(dāng)這位投資人和同行們把目光投向創(chuàng)新藥時(shí)，大量沒(méi)有被發(fā)現(xiàn)的低垂果實(shí)等待著他們收割。沒(méi)想到，這些果子很快就被收割完。如今，已經(jīng)沒(méi)有直接站著就可以摘的果子了?！爸坝袃r(jià)值的賽道已經(jīng)沒(méi)有投入標(biāo)的了，被收割完了。那么更高的果子就需要借助各種工具，而且味道也沒(méi)有低垂的那么好?！?/span>

-04-一家基金的行業(yè)整合野心

2020年，在高禮價(jià)值投資研究院公開(kāi)課上，高毅資產(chǎn)董事長(zhǎng)邱國(guó)鷺問(wèn)過(guò)張磊，又做投資，又做實(shí)業(yè)，這兩種決策側(cè)重點(diǎn)會(huì)有什么不同？張磊給出了一個(gè)“普適”答案：擁有同理心，站在企業(yè)家的角度理解企業(yè)。

因?yàn)閷?duì)“鞋王”百麗成功控股并購(gòu)，高瓴成為Buyout先行者。在“少數(shù)股權(quán)（少數(shù)股東權(quán)益）投資”仍是絕大多數(shù)資本盈利模式時(shí)候，高瓴就試圖利用控股方式來(lái)打造全鏈條生態(tài)?？梢源y(cè)高瓴想向市場(chǎng)去敘述一個(gè)更為宏大的故事——這個(gè)故事里，它親自下場(chǎng)，試圖跨越投資人和實(shí)業(yè)家之間的鴻溝，自身參與企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造中來(lái)，幫助企業(yè)在戰(zhàn)略定位、科技轉(zhuǎn)型、運(yùn)營(yíng)升級(jí)上創(chuàng)造更大的價(jià)值。

因此，高瓴成立了新興領(lǐng)袖培養(yǎng)項(xiàng)目ELP (Emerging Leader Program)，每年從市場(chǎng)上找很多人，用投資理念培訓(xùn)他們，之后把他們放到企業(yè)中去。張磊稱，“我們通過(guò)各種各樣的方式把實(shí)業(yè)和投資融合在一起，真正回到創(chuàng)造價(jià)值的理念上面，這也幫助企業(yè)解決了一些實(shí)際問(wèn)題，而不只是資本的問(wèn)題。”

這種愿景和理念是令人欣賞的。但投資人的產(chǎn)品是企業(yè)，藥企的產(chǎn)品是藥品，這是截然不同的兩個(gè)領(lǐng)域。在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，投資和實(shí)業(yè)之間的壁壘涉及到對(duì)管線的理解、對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)，以及不同行業(yè)不同的運(yùn)營(yíng)特征等等。一個(gè)投資人不可能在專業(yè)領(lǐng)域里浸潤(rùn)日久，只能依靠一般企業(yè)的共性來(lái)管理創(chuàng)新藥企，其成功難度可想而知。

一位創(chuàng)新藥負(fù)責(zé)人稱，投資人的投后賦能更多的只是財(cái)務(wù)方面或融資環(huán)節(jié)。資本有時(shí)候不一定如創(chuàng)始人那樣有前瞻性，加上股東們意見(jiàn)不一致，往往失敗就在路上。

2018年，高瓴從沃森手里接盤(pán)了嘉和生物，成為第一大股東。2020年10月，短短兩年時(shí)間，在高瓴力捧之下，嘉和如眾星捧月般上市。而高瓴當(dāng)時(shí)也想把嘉和生物打造成為第二個(gè)“百濟(jì)神州”。但此后，嘉和生物的表現(xiàn)不盡如人意，研發(fā)進(jìn)度遲遲落后對(duì)手，股價(jià)一路下跌，一度在港股biotech當(dāng)中墊底。

一位熟悉嘉和的知情人士透露，嘉和一開(kāi)始的方向是pd—1，在沃森主管這一段時(shí)間里，卻因?yàn)镃MO的選擇錯(cuò)誤和高層未拍版，在產(chǎn)品接近商業(yè)化的時(shí)候白白耽誤了兩三年的時(shí)間，錯(cuò)過(guò)了上市這一班車(chē)。高瓴入駐之后，經(jīng)歷了三次CEO撤換和數(shù)次戰(zhàn)略調(diào)整，數(shù)次變動(dòng)之中，嘉和終歸又遲了一步。

另一位投資人透露，高瓴在嘉和這個(gè)項(xiàng)目上是因?yàn)椴粫?huì)用人。并沒(méi)有把合適的人放在最擅長(zhǎng)的崗位上，而是在研發(fā)、BD做出來(lái)，對(duì)結(jié)果不滿意時(shí)，不斷更換CEO?！坝肋h(yuǎn)在批項(xiàng)目上面浪費(fèi)時(shí)間，來(lái)回拉抽屜，而CEO本身又不敢決策?！?/span>

據(jù)上述知情人透露，高瓴一開(kāi)始就想做高大上的乳腺癌靶點(diǎn)。嘉和管線中有好幾個(gè)新靶點(diǎn)新分子以及快速跟進(jìn)的好藥，但高瓴覺(jué)得跟乳腺癌沒(méi)關(guān)系，都被這樣砍掉了。而乳腺癌領(lǐng)域里，前有羅氏，后有第一三共，中國(guó)創(chuàng)新藥企試圖分一杯羹是難上加難。

在他看來(lái)，“在中國(guó)這塊土地上，不能一開(kāi)始就做得大而全，要做靈活機(jī)動(dòng)的小機(jī)構(gòu)，殺開(kāi)一條血路，才能把自己的造血機(jī)能建起來(lái)?！?/span>而在基金規(guī)模上接近于航母的高瓴，似乎想在一個(gè)新賽道中擁有同樣的產(chǎn)業(yè)野心。

2020年，高瓴買(mǎi)下了聯(lián)合賽爾，一家生產(chǎn)疫苗的公司，成為百分百控股股東。至于當(dāng)時(shí)為什么要控股一家公司，員工提到，“因?yàn)槁?lián)合賽爾已經(jīng)有成熟產(chǎn)品銷(xiāo)售，有條件在股市上立馬上市。”

聯(lián)合賽爾是一家極為傳統(tǒng)的外資藥企，在品控上做到極致，但在資本、產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張領(lǐng)域步伐很慢。在購(gòu)買(mǎi)聯(lián)合賽爾后，高瓴再用孵化的一家CSO企業(yè)博瑞霖的負(fù)責(zé)人來(lái)接管它，對(duì)它進(jìn)行一場(chǎng)徹底的改造。

一個(gè)和高瓴合作過(guò)的投資人稱，高瓴當(dāng)時(shí)想讓博瑞霖去幫自己投過(guò)的這些創(chuàng)新藥企賣(mài)產(chǎn)品。但CSO公司在集采之后，仿制藥的銷(xiāo)售代理經(jīng)營(yíng)狀況一路下滑。而多數(shù)創(chuàng)新藥企還沒(méi)有到商業(yè)化落地階段。

這一場(chǎng)整合之中，到底是博瑞霖給聯(lián)合賽爾輸血還是聯(lián)合賽爾給博瑞霖輸血，成了一個(gè)大問(wèn)號(hào)。針對(duì)聯(lián)合賽爾的內(nèi)部改造中，一些高瓴認(rèn)為不重要的管線被砍。高瓴認(rèn)為，聯(lián)合賽爾原有的銷(xiāo)售能力不行，市場(chǎng)做得很差。因此，大部分原來(lái)的銷(xiāo)售被換血，引發(fā)了大量老舊部的不滿。

聯(lián)合賽爾的一些員工認(rèn)為，感覺(jué)自己公司被肢解后，和博瑞霖硬湊在一起。當(dāng)然也有一些員工認(rèn)為，博瑞霖在研發(fā)和生產(chǎn)上給聯(lián)合賽爾投入了一筆錢(qián)，并且也引進(jìn)來(lái)新的研發(fā)人員。但據(jù)業(yè)內(nèi)人士觀察，讓兩家公司合并的目的主要不是為了產(chǎn)業(yè)和公司的發(fā)展，還是為了做大估值，高價(jià)上市，然后完成基金的輝煌退出。

最終結(jié)果是，高瓴的這場(chǎng)拼盤(pán)游戲玩轉(zhuǎn)得并不順利。

-05-還做時(shí)間的朋友嗎？

張磊曾在2019年提及，教育是絕對(duì)不會(huì)撤退的行業(yè)。在相關(guān)政策出臺(tái)之前，高瓴卻退出了好未來(lái)、一起教育兩只教育股。

找到最好的公司、做時(shí)間的朋友，是張磊在公開(kāi)場(chǎng)合倡導(dǎo)的價(jià)值觀。但在醫(yī)藥白馬股遭遇估值回歸時(shí)，高瓴減持了凱萊英、泰格醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥、愛(ài)爾眼科等重倉(cāng)藥企。

一度因?yàn)閮r(jià)值投資而被追捧高瓴，如今又因?yàn)閮r(jià)值投資而遭受質(zhì)疑。

高瓴自身員工也表達(dá)過(guò)無(wú)奈：“很多人就跟著我們買(mǎi)股票，當(dāng)你好的時(shí)候，說(shuō)你太厲害了。要是稍微讓他們虧錢(qián)了，因?yàn)槲覀冞M(jìn)的便宜，他們進(jìn)得晚，那他們就會(huì)說(shuō)，高瓴割韭菜。”

雖然無(wú)數(shù)機(jī)構(gòu)用“做大蛋糕、放棄零和博弈”這樣的言論裝點(diǎn)門(mén)店，但在中國(guó)，短視的投資隨處可見(jiàn)。“大部分基金都希望找到接盤(pán)俠，把他的錢(qián)賺到，就跑。哪怕是長(zhǎng)周期的基金，也愿意投第二年就IPO的?！?/span>

一位投資人坦言，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)有一種現(xiàn)象，募集到的資本，出于各種考慮或壓力，有快速回籠資金的需求，沒(méi)辦法做“時(shí)間的朋友”。

而整個(gè)創(chuàng)新藥的環(huán)境，過(guò)去一度是一個(gè)飛速發(fā)展，但不夠成熟的市場(chǎng)，曾經(jīng)存在著無(wú)數(shù)套利的機(jī)會(huì)。一種普遍的想法是， “如果躺著就可以賺錢(qián)，為什么還要選擇站著？”

長(zhǎng)期主義的背后，得有一個(gè)確定、相對(duì)成熟的市場(chǎng)環(huán)境。某種程度上，這不是高瓴們所能左右和決定的。

“如今大家都有些迷茫?！鄙鲜鐾顿Y人稱，潮水退去之后，沒(méi)有哪一家投資機(jī)構(gòu)能夠全身而退。大部分回到了原點(diǎn)，哪怕曾經(jīng)有過(guò)這樣或那樣的輝煌。