CXO萬(wàn)人空巷。
CXO門可羅雀。
2021年5月，我們?cè)?a target="_blank" textvalue="《醫(yī)藥女神的豹子膽，CXO盛宴的終結(jié)日》" linktype="text" imgurl="" imgdata="null" data-itemshowtype="0" tab="innerlink" data-linktype="2" hasload="1" style=";padding: 0px;outline: 0px;-webkit-tap-highlight-color: rgba(0, 0, 0, 0);cursor: pointer;max-width: 100%;box-sizing: border-box !important;overflow-wrap: break-word !important">《醫(yī)藥女神的豹子膽，CXO盛宴的終結(jié)日》中分析行業(yè)拐點(diǎn)，然而數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，預(yù)期總是跑在現(xiàn)實(shí)前面兌現(xiàn)，須臾之間，CXO已然天地逆轉(zhuǎn)。
4月7日，中國(guó)食品藥品檢定研究院采購(gòu)120只3到5歲的食蟹猴，中標(biāo)價(jià)格為17萬(wàn)元/只。市場(chǎng)對(duì)邊際變化如此敏感，相比去年10月高峰時(shí)18.4萬(wàn)元/只，猴價(jià)下降7.6%，而昭衍新藥股價(jià)已提前下跌60%。
市場(chǎng)終于祭起終極杠桿，同樣的邏輯正在AI上演，股價(jià)遠(yuǎn)提前于基本面上漲，而且相對(duì)邊際改善放大N倍。
CXO是生物醫(yī)藥的周期板塊，但相比其他行業(yè)，終究是弱周期。
從高增長(zhǎng)到穩(wěn)增長(zhǎng)，CXO已完成周期切換，進(jìn)入2.0時(shí)代。
01
平凡年代，多快叫高成長(zhǎng)？
如果我們?cè)?jīng)有過諸神在天的黃金時(shí)代，那已經(jīng)過去了。
在GDP奠定慢速增長(zhǎng)的總基調(diào)下，所有行業(yè)都將回到凡間。愛博醫(yī)療2023Q1營(yíng)收1.9億元，同比增長(zhǎng)44.55%，凈利潤(rùn)7840萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)33.58%。失望嗎？如今風(fēng)氣是對(duì)AI泡影無(wú)比寬容，對(duì)有實(shí)在業(yè)績(jī)的制造公司吹毛求疵。
時(shí)代不一樣了，凈利潤(rùn)增速維持在35%左右已是高成長(zhǎng)，市場(chǎng)也對(duì)愛博醫(yī)療一季報(bào)業(yè)績(jī)做出正面反饋。
在沒有英雄的年代，CXO只想做一個(gè)人。
增速切換正在發(fā)生，昭衍新藥2022年Q4凈利潤(rùn)4.42億元，同比增長(zhǎng)42.9%，增速為最近4年Q4最低。從泰格醫(yī)藥年報(bào)來看，主營(yíng)業(yè)務(wù)連續(xù)10個(gè)季度環(huán)比增長(zhǎng)的紀(jì)錄終止，單季扣非凈利潤(rùn)同比增速自2017年以來首次為負(fù)。
但不要掉入二極管思維，高增速對(duì)立面不只是低增速。CXO正進(jìn)入穩(wěn)定增速時(shí)代。
昭衍新藥當(dāng)年?duì)I收與前一年在手訂單高度相關(guān)：2020年末在手訂單17億元，2021年?duì)I收15.17億元；2021年末在手訂單29億元，2022年?duì)I收22.68億元；2022年末在手訂單44億元，保守估計(jì)2023年?duì)I收增速30%。
泰格醫(yī)藥2022Q4臨床試驗(yàn)受疫情封控嚴(yán)重影響，今年業(yè)績(jī)將復(fù)蘇。截至2022年末，公司累計(jì)待執(zhí)行合同金額137.86億元，同比增長(zhǎng) 20.88%。
博騰股份一季報(bào)預(yù)告超出預(yù)期，常規(guī)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)35%左右。在新冠大訂單急劇萎縮的情況下，收入13.5-14.3億元，同比下降1%-6%，仍然保持相對(duì)平穩(wěn)。
CXO頭部企業(yè)常規(guī)業(yè)務(wù)（剔除新冠）收入增速有望維持在30%左右。
02
海外CXO沒有走慢
其實(shí)，國(guó)內(nèi)CXO屬于穩(wěn)增速PLUS版本。
海外CXO面臨訂單外流的不利局面，仍然處于景氣度中。而國(guó)內(nèi)CXO正是流入方，歐美研發(fā)和生產(chǎn)外包服務(wù)持續(xù)轉(zhuǎn)移而來，工程師紅利及產(chǎn)業(yè)成本、經(jīng)營(yíng)效率優(yōu)勢(shì)還將長(zhǎng)期存在。
據(jù)華西證券統(tǒng)計(jì)，2022年12家海外CXO公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入517.69億美元，同比增長(zhǎng)8.3%，其中，臨床CRO業(yè)務(wù)、CDMO業(yè)務(wù)、實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入339.03億美元、150.69億美元、27.97億美元，分別同比增長(zhǎng)6.4%、11.1%、16.5%。大體量實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)殊為不易，IQVIA/ICON/PPD/Covance臨床CRO業(yè)務(wù)收入均保持在50億美元以上，而泰格醫(yī)藥2022年收入剛越過70億人民幣。
5家臨床CRO企業(yè)（IQVIA/ICON/Covance/SYNH/MEDP）2022年新簽訂單規(guī)模為293.6億美元，同比增長(zhǎng)6.3%。在MNC裁員大背景下，臨床CRO企業(yè)逆勢(shì)增擴(kuò)張，IQVIA/ICON/SYNH/MEDP員工數(shù)量2022年同比增長(zhǎng)分別為8.9%/7.2%/5.0%/15.6%。CDMO資本開支從2019年12.4億美元上升到2022年34.7億美元，且在2023年有望繼續(xù)增長(zhǎng)。這些都體現(xiàn)出行業(yè)景氣度。
IQVIA、Covance、ICLR、MEDP預(yù)計(jì)2023年臨床CRO業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入將分別同比增長(zhǎng)5%~7%（剔除新冠，收入內(nèi)生增速為10%~12%）、5%~7%、2.6%~7.7%、15.8%~19.9%。
國(guó)內(nèi)CXO中小體量，具備諸多比較優(yōu)勢(shì)，業(yè)績(jī)?cè)鏊俦貙⒊^海外CXO。
裁員不手軟，但創(chuàng)新是生命線，不能節(jié)約。2022年全球TOP 15藥企研發(fā)投入合計(jì)規(guī)模為1270億美元，同比增長(zhǎng)4.2%，其中2022Q4單季度研發(fā)投入（不包括羅氏）為314億美元，同比增長(zhǎng)28.8%。
2018-2022 年 FDA 批準(zhǔn) 178 個(gè)小分子創(chuàng)新藥，仍處于快速放量期，這將驅(qū)動(dòng)中國(guó)小分子CDMO龍頭企業(yè)因新冠大訂單在2022年投放的產(chǎn)能派上用場(chǎng)，預(yù)計(jì)2023-2025年常規(guī)業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率迅速爬坡。浙商證券判斷CXO行業(yè)尤其是小分子CDMO行業(yè)仍是典型的賣方市場(chǎng)。
03
他要跑，就讓他跑吧
資本市場(chǎng)的悲觀和樂觀，經(jīng)常都是假象。
康龍化成、藥明康德低位減持，對(duì)行業(yè)信心造成重創(chuàng)，不過低位公告不等于低位減持，兩者可能有時(shí)間差。而且李革作為美籍華人，確實(shí)有“自身資金需求”，考慮的維度與我們不一樣，不管行業(yè)向好或變差、經(jīng)營(yíng)改善或惡化，他都要減。
他要跑，就讓他跑吧。
所以，不出意外還會(huì)減持，但應(yīng)該與公司經(jīng)營(yíng)、行業(yè)發(fā)展切割開。
CXO正處于眾聲喧嘩中，積極和負(fù)面因素交錯(cuò)。
據(jù)動(dòng)脈橙產(chǎn)業(yè)智庫(kù)不完全統(tǒng)計(jì)，2023年3月，全球生物醫(yī)藥領(lǐng)域共發(fā)生84起融資事件（不包括IPO、定向增發(fā)），披露融資總額約22.59億美元，較2月份20.25億美元環(huán)比提升約12%。一級(jí)市場(chǎng)融資數(shù)據(jù)出現(xiàn)邊際改善。
美聯(lián)儲(chǔ)即將“最后一加”，有利于生物科技流動(dòng)性及融資環(huán)境改善，XBI再次走出上升趨勢(shì)。
CXO2.0時(shí)代將出現(xiàn)分化，結(jié)構(gòu)性增量市場(chǎng)仍將維持高成長(zhǎng)。2022年，除BI以外的4家國(guó)際生物藥CDMO企業(yè)合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入87.4億美元，同比增長(zhǎng)20.0%，在子行業(yè)中一騎絕塵。結(jié)合國(guó)內(nèi)情況，多肽CDMO、臨床CRO有著更為確定的成長(zhǎng)預(yù)期。
博騰老板說：資本寒冬對(duì) biotech 影響比較大，但我們也發(fā)現(xiàn)，好的項(xiàng)目在融資環(huán)境比較差的時(shí)候同樣能融資。所以也是有利有弊，優(yōu)質(zhì)客戶反而會(huì)獲得更好的機(jī)會(huì)，比如說臨床資源競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更少。
這段話說明臨床資源緊缺，也說明生物科技的嚴(yán)重分化。
CXO唯一疲軟的子行業(yè)是CGTCDMO，海外需求均不足。和元生物2022Q4凈利潤(rùn)700萬(wàn)元，同比下降72.2%，環(huán)比接近腰斬，收入端也在下滑。以前懷疑過其一枝獨(dú)秀的CGT業(yè)務(wù)難以持續(xù)，后續(xù)仍然看衰。因?yàn)镃GT的寒冬比整個(gè)行業(yè)長(zhǎng)得多，需要等到通用型細(xì)胞療法及實(shí)體瘤突破，實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)?；a(chǎn)。在這個(gè)過程中，具有綜合優(yōu)勢(shì)的CXO有能力平滑業(yè)績(jī)，消化CGT單項(xiàng)業(yè)務(wù)的負(fù)面影響。
我們要?jiǎng)討B(tài)、客觀評(píng)價(jià)CXO行業(yè)，作為創(chuàng)新藥年輕產(chǎn)業(yè)的一部分，即使有一定周期性，也遠(yuǎn)未到暮氣沉沉的地步。
當(dāng)前估值切換基本完成，與穩(wěn)增長(zhǎng)時(shí)代匹配。
全市場(chǎng)最強(qiáng)賽道已換成AI新人。盛宴已去，剩宴還在，CXO開始腳踏實(shí)地。
文章來源：阿基米德Biotech
