企業(yè)的真實價值和市值之間到底存在多大差異？7家醫(yī)藥公司為什么在等同“白送”時，投資人也不接茬？
寒冬拉高了資本市場對Biotech價值與市值間的認(rèn)知偏差和預(yù)期偏差。
全球896家上市Biotech的總價值，從近6000億美元，在2022年年中觸底后，一直在2000億美元左右徘徊，已經(jīng)一年有余。
且價值為負(fù)的企業(yè)數(shù)量卻在過去兩年間，從0.3%躥升至今的20.1%，換句話說，全球有180家上市Biotech的企業(yè)價值小于0。
曾經(jīng)備受青睞的獨角獸Biotech，日子也好不到哪去。超過90家公司，消失于10億美元企業(yè)價值名單中，其中小部分已經(jīng)宣告破產(chǎn)，那些知名的先驅(qū)者們Pear、Rubius等都在名單里。企業(yè)價值（EV）是對市值的修正，因為它包含了對債務(wù)和現(xiàn)金的分析。EV通常被專業(yè)機(jī)構(gòu)用來分析和評估一家公司的潛在收購價值。E藥經(jīng)理人根據(jù)Choice數(shù)據(jù)庫以及EV的簡單模型對106家港股藥企進(jìn)行了處理，以反映他們的真實價值。
僅從市值層面，我們或許可以看到有23家港股醫(yī)藥公司低于10億港元的市值，但卻無法判斷他們真實的價值。
引入企業(yè)價值體系后，企業(yè)的真實價值一定程度浮出水面。按照EV簡單模型計算，這106家港股醫(yī)藥公司有7家企業(yè)價值小于0，這意味著，在考慮現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物和債務(wù)后，他們的收購價值小于0。猶記得，在某知名Biotech停工賣廠時，有業(yè)內(nèi)資深人士曾開玩笑說，“有些Biotech就算白送，也很難接得住。”當(dāng)時是戲言，如今卻恍然。嘉和生物首當(dāng)其沖。在擁有近16億元現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，以及沒有大額負(fù)債的情況下，資本市場只給到他不足10億港元的估值。換句話說，即便不算上實驗室設(shè)備那些無法及時變現(xiàn)的固定資產(chǎn)，只坐享現(xiàn)金，投資者都不愿意了。嘉和生物的核心問題是戰(zhàn)略調(diào)整節(jié)奏與市場環(huán)境嚴(yán)重脫節(jié)。拿原來管線中的核心產(chǎn)品PD-1來說，本應(yīng)該盡早盡快地砍掉，但嘉和生生等了30個月，最終等來一紙拒批的公文。在漫長的等待過程當(dāng)中，嘉和生物漸漸醒來，砍掉了幾個PD-1的關(guān)鍵性臨床，算下來多少對嘉和是一種消耗。具體是怎樣一個數(shù)字，可以算算在PD-1作為主推產(chǎn)品這幾年花了多少研發(fā)費用?？杉魏蛽p失的，不會只有這些數(shù)字，而是創(chuàng)新藥研發(fā)黃金期的機(jī)會。如果有一些明媚的產(chǎn)品，投資人也不會這么冷落。在快速跟進(jìn)模式下，嘉和生物形成的管線呈現(xiàn)出：后期的明星靶點候選產(chǎn)品速度并不fast，而產(chǎn)品本身也缺乏亮點；早期產(chǎn)品有亮點，但不確定性極高。顯而易見的是，嘉和生物踏錯過但也努力過，這幾年極力在構(gòu)建以首創(chuàng)多抗為特色的創(chuàng)新資產(chǎn)。但時移世易，現(xiàn)在的資本早已不是那時的資本，大家都在成長。寒冬背景，在德琪醫(yī)藥手持近18億元現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物時，資本給到它的市值卻從10億上慢慢看低到不足10億港元。沒有負(fù)債之累的德琪醫(yī)藥，為何會如此被看不上？德琪的問題出在對自我能力建設(shè)的認(rèn)知上。2017年成立的德琪，沒有像其他Biotech那樣都一頭扎進(jìn)腫瘤，不管是什么腫瘤。他設(shè)想成為中國血液瘤領(lǐng)域的“新基”，事實上如果從商業(yè)化上倒推，血液瘤也不失為一家遲到的Biotech想成長為Biopharma能夠選擇的好領(lǐng)域。臨床出身的梅建明，有想法，有自知之明，卻缺乏了些變通。在只有塞利尼索（XPO1）一款產(chǎn)品上市時（2021年底），德琪喊出堅持要自己做商業(yè)化，當(dāng)時已經(jīng)感知到漫長寒冬的投資人心里都捏了一把汗。不過也不難理解。如果塞利尼索上市前，德琪醫(yī)藥便將商業(yè)化權(quán)益交給其他藥企，德琪實質(zhì)上也就扮演了一家競品臨床CRO的角色，這顯然不是德琪給自己的定位。塞利尼索首年商業(yè)化成績單看似不差，德琪2022年銷售額1.6億元。但不可忽視的是，同年其與商業(yè)化里程碑相關(guān)支出1.37億元，所以德琪到底賺了多少錢？或許會引發(fā)頗多感想。商業(yè)化一年半后，德琪還是選擇了合作。就在近日，他宣布將塞利尼索及任何包含或由塞利尼索組成的產(chǎn)品在中國大陸的商業(yè)化權(quán)益交給了翰森制藥，而德琪醫(yī)藥將繼續(xù)負(fù)責(zé)塞利尼索的研發(fā)、監(jiān)管審批事務(wù)、產(chǎn)品供應(yīng)和分銷。德琪因此能獲得一筆最高可達(dá)2億元的首付款，以及最高可達(dá)5.35億元的里程碑付款。當(dāng)塞利尼索的價值已經(jīng)“明牌”，德琪剩余的早期管線到底還有多大價值？投資人至少現(xiàn)在不太想賭。
擁有近25億元現(xiàn)金及其等價物的歌禮制藥，投資人只愿給它19億港元的價格。在歌禮身上，投資人透支了他們的希望。“創(chuàng)始人可以有夢想，但最不要做的，就是高估自身，低估困難?！蓖顿Y人常常能看到吳敬梓身上那種凜然的氣韻，但更希望他能更現(xiàn)實些。
丙肝神藥締造者吉利德從研發(fā)出丙肝治愈藥的第一天就知道，一定迎來這么一天——“白菜價”的藥，而且沒有患者了。這就決定了他要吃到中國丙肝領(lǐng)域最后紅利時的市場策略。但歌禮卻沒有想得很明白，這導(dǎo)致其丙肝藥戈諾衛(wèi)在醫(yī)保談判中的失利。而后來的新力萊（拉維達(dá)韋）聯(lián)合戈諾衛(wèi)的療法也競爭對手慢了幾年。好在新冠藥利托那韋為它爭取了些時間。而今歌禮制藥的研發(fā)管線說小并不小。剛開始是聚焦抗病毒領(lǐng)域，如今覆蓋了腫瘤、NASH、抗病毒及其他適應(yīng)證領(lǐng)域，但投資人似乎心里有自己的想法。負(fù)企業(yè)價值名單中，還有和譽、藥明巨諾、三葉草生物，后兩者在零的邊界處探索。具體不一一贅述，從對前三家公司的分析中，負(fù)企業(yè)價值的公司各有各的錯失和“意難平”。
整體來看，106家港股醫(yī)藥公司中有75家公司的企業(yè)價值低于市值，僅有約29%（31家）的公司EV大于市值。這一結(jié)果由投資人的認(rèn)知而決定，同時受公司的信息披露是否充分影響。
從31家醫(yī)藥公司的屬性來看，顯著的特點是Biotech的比例尤其低，僅有復(fù)宏漢霖、科倫博泰、邁博藥業(yè)、永泰生物、樂普生物、中國抗體6家。這意味著，如果發(fā)生并購的話，這些Biotech的企業(yè)價值將超過他們的市值，或許對并購公司來說更具吸引力。復(fù)宏漢霖的企業(yè)價值比它現(xiàn)在的市值高出了30億港元。復(fù)宏漢霖的估值差異或來源于幾個方面，一是生物類似藥和創(chuàng)新藥的估值體系增加了難度，復(fù)宏漢霖需要讓投資人看到更多創(chuàng)新層面的信息；二是證明國際化拓展的能力可以從生物類似藥復(fù)制到創(chuàng)新藥。科倫博泰同樣存在約30億港元的估值差異。在有息負(fù)債超過30億元的背景下，科倫博泰仍取得了152億港元的市值。造成科倫博泰的差異可能來源于，一方面他今年剛上市存在一些信息披露和認(rèn)知不充分的因素；另一方面是科倫博泰從未商業(yè)化過，投資人在估值上會更謹(jǐn)慎些。另外結(jié)果顯現(xiàn)出即便是成熟的大藥企，也會存在市值與企業(yè)價值的落差。翰森制藥和石藥集團(tuán)便是兩個最為顯著的例子，兩公司EV與市值的差額都超過了百億港元。翰森制藥目前的市值接近670億港元，但經(jīng)計算的企業(yè)價值不足500億港元。相較恒瑞醫(yī)藥，翰森的“仿制藥包袱”小，基本上在這幾年間完成了從仿到創(chuàng)的過程，成功轉(zhuǎn)型成一家由創(chuàng)新藥驅(qū)動業(yè)績增長的公司。另一面，翰森在自主研發(fā)和外部BD上發(fā)展較為均衡，并且已經(jīng)嘗到了成功的BD交易的成果。比如伊奈利珠單抗獲批不久便納入醫(yī)保目錄，成為我國首個且唯一的視神經(jīng)脊髓炎譜系疾病(NMOSD)醫(yī)保用藥。但投資者考慮更多的仍是潛在重磅產(chǎn)品的供給。從創(chuàng)新藥的供給來看，目前在引進(jìn)方面翰森做得有模有樣，而基于現(xiàn)有的信息披露，翰森自研的管線資產(chǎn)情況并沒有及時給到外部投資人，這是差異的來源之一。石藥集團(tuán)在經(jīng)歷mRNA疫苗事件后讓業(yè)界看到了老牌藥企潛藏的實力。但正如這件事所反映出來的，盡管石藥已經(jīng)是港股老牌藥企中信披最為開放的公司，但那些不過是冰山下的“一角”。相較于中國生物制藥、齊魯制藥這些規(guī)模可比的公司來說，石藥集團(tuán)算是發(fā)展全面。雙抗上，很早與友芝友展開合作，截至2022年已有6款1類新藥在國內(nèi)開展臨床，其中重組人源化抗HER2雙特異性抗體注射液（KN026）進(jìn)展最快，HER2陽性胃癌（包括胃-食管結(jié)合部腺癌）適應(yīng)證已步入II/III期臨床。ADC方向，恒瑞是大藥企中布局ADC最多的企業(yè)，共有7款A(yù)DC處于臨床試驗階段，覆蓋了幾大熱門靶點。石藥位于第二梯隊，約有5款A(yù)DC候選藥物。與恒瑞不同，在策略上，石藥選擇將其兩款自研ADC產(chǎn)品授權(quán)出去，其中CLDN18.2 ADC授權(quán)給了美國Elevation Oncology，首付款2700萬美元；Nectin-4 ADC授權(quán)給了Corbus，首付款750萬美元。不得不提，石藥的CLDN18.2 ADC產(chǎn)品數(shù)據(jù)，在很大程度上證明了其技術(shù)平臺實力，該產(chǎn)品分別早在2020年及2021年獲得了美國FDA頒發(fā)用于治療胃癌（包括食道胃結(jié)合部癌癥）及胰臟癌的孤兒藥資格認(rèn)定，并獲FDA的臨床批件。
備注：
1.本文采取通用的EV測算模型為：企業(yè)價值EV= 市值+有息負(fù)債–現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物
2.港股數(shù)據(jù)來自choice數(shù)據(jù)庫
來源：E藥經(jīng)理人 ，作者CM10
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