如履薄冰，如臨寒冬，惠泰醫(yī)療、愛美客、華恒生物、諾泰生物、三星醫(yī)療都在業(yè)績預(yù)告或快報(bào)中，強(qiáng)調(diào)自己在降本增效上的努力?？苿?chuàng)板創(chuàng)新藥企澤璟制藥、三生國健現(xiàn)金儲備都在20億元左右，也在降本增效，優(yōu)化新藥研發(fā)管線。現(xiàn)金儲備高達(dá)100億元的中藥大佬濟(jì)川藥業(yè)也在控制銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用的增長。榮昌生物2023Q4虧損5.1億元，環(huán)比擴(kuò)大53%，估計(jì)現(xiàn)金儲備還剩3億元左右，卻很淡定，公司堅(jiān)稱“重視財(cái)務(wù)運(yùn)行穩(wěn)健性，對現(xiàn)金流量估算、現(xiàn)金來源、及預(yù)算準(zhǔn)備已經(jīng)經(jīng)過長期反復(fù)的考慮和安排”。研發(fā)、現(xiàn)金流、公司治理是Biotech基本面三件套，至于商業(yè)化，是以上三個(gè)因素導(dǎo)向的結(jié)果。所有企業(yè)系統(tǒng)都有自毀趨勢，變得越來越混亂和無序，榮昌生物是解剖Biotech成長經(jīng)驗(yàn)的一個(gè)有趣案例，在對抗熵增定律中，組織變得日漸臃腫，缺乏效率和創(chuàng)新。遙想榮昌生物當(dāng)年，RC48初嫁 Seagen，現(xiàn)金儲備逾30億，雄姿英發(fā)，然而形勢急轉(zhuǎn)直下。最令人驚訝的是，榮昌生物在瞬息萬變的世界中依然保持定力，ADC技術(shù)平臺落后了，現(xiàn)金流緊張了，凡事都無所畏懼。沒錯(cuò)，榮昌生物從不擔(dān)心自己的財(cái)務(wù)狀況。2023年虧損15.4億元，將增加虧損5.4億元，同比虧損增加約554%。研發(fā)投入仍然保持較高水平，2023年前三季度研發(fā)費(fèi)用8.58億元，同比增長29%，銷售費(fèi)用5.4億元，同比增長94%，管理費(fèi)用2.43億元，同比增長51%，完全一副不差錢的樣子。1月17日，榮昌生物對現(xiàn)金流情況進(jìn)行了回應(yīng)，資金來源包括以下幾個(gè)方面：① 公司商業(yè)化將持續(xù)給帶來了一定規(guī)模的現(xiàn)金流，且公司對產(chǎn)品商業(yè)化市場前景較有信心。分析：榮昌生物RC18（泰它西普）和RC48（維迪西妥單抗）2023年合計(jì)銷售收入約10億元，2023Q4營收3.14億元，環(huán)比下降10%，前景不妙。估計(jì)RC18仍然保持上升勢頭，但RC48銷售滑坡，其胃癌與尿路上皮癌適應(yīng)癥均在醫(yī)保范圍內(nèi)，擁有約500人專門銷售團(tuán)隊(duì)進(jìn)行推廣，然而還是推不動，這是一個(gè)兇險(xiǎn)的征象，意味著連10億峰值都難以逾越。RC18療效優(yōu)于貝利尤單抗。約40% SLE患者在病程第1年就會出現(xiàn)器官損傷，50%患者在5年內(nèi)會發(fā)生永久性的器官損傷，而常用的治療藥物（糖皮質(zhì)激素、免疫抑制劑）也會帶來臟器損傷。中重度SLE患者臟器已經(jīng)受損，全球獲批的3款生物制劑對其治療效果都比較疲軟，暫時(shí)緩解癥狀，延緩病程，并且效果因人而異。這可能是RC18銷售情況良好，但沒有成為爆款的原因。中重度SLE治療突破還是要期待CAR-T。分析：注意看，這個(gè)男人叫小帥，有一天對小美說：不要擔(dān)心，雖然我兜里現(xiàn)金只有250，但消費(fèi)貸額度有25萬啊。③ 潛在的國際合作也有可能帶來一定規(guī)模的現(xiàn)金流。分析：這是靠譜的。RC18有BD潛力，覆蓋多種自身免疫適應(yīng)癥，SLE海外III期研究持續(xù)推進(jìn)中，IgA腎病與FDA持續(xù)溝通，III期臨床研究在準(zhǔn)備階段。靶向MSLN的ADC新藥RC88獲美國FDA許可，將開展國際多中心Ⅱ期臨床研究。④ 適當(dāng)時(shí)機(jī)資本市場融資也是可以考慮的方案。分析：近期不具備適當(dāng)時(shí)機(jī)。Biotech是一種神奇的生物體，新陳代謝非常之快，稍不注意境況已經(jīng)惡化或好轉(zhuǎn)，投資者需要每隔半年打碎認(rèn)知繭房，重新檢討一次。我們來看一個(gè)與榮昌生物反向生長的故事。百奧泰生物缺乏定力，2021年2月、3月相繼宣布終止2款A(yù)DC藥物BAT8001以及BAT8003的研發(fā)，前景一片黯淡，被全網(wǎng)幸災(zāi)樂禍。但這種與舊技術(shù)路線決裂的勇氣，實(shí)屬難得。在砍掉主要模仿T-DM1的初代ADC管線后，百奧泰迅速升級ADC技術(shù)平臺：將毒素由MMAE更替為DXd，linker采用定點(diǎn)偶聯(lián)酶切可裂解，藥物脫落率低，穩(wěn)定性略優(yōu)于DS-8201。相比頭部Biotech，百奧泰還稱不上優(yōu)秀，卻從舊技術(shù)向新技術(shù)驚險(xiǎn)一跳中實(shí)現(xiàn)命運(yùn)逆轉(zhuǎn)，重建生物類似藥出海+新型ADC平臺的邏輯。托珠單抗、貝伐珠單抗接連獲得FDA批準(zhǔn)，成功在美國上市，烏司奴單抗預(yù)計(jì)2024H1在中國及美國提交BLA申請，戈利木單抗即將完成全球III期。5款A(yù)DC藥物進(jìn)入臨床，分別靶向FRα、B7H3、HER2、Trop2及Nectin-4，其中FRαADC（BAT8006）國內(nèi)進(jìn)度第3，且小樣本的有效性數(shù)據(jù)明顯優(yōu)于進(jìn)度更快的兩個(gè)品種。百奧泰2023Q4營收2.46億元，環(huán)比增長68%，虧損1910萬元，接近盈虧平衡，即將上岸。現(xiàn)在市場對RC48（維迪西妥單抗）的質(zhì)疑是，作為HER2-ADC卻沒有獲批乳腺癌適應(yīng)癥，選擇UC（尿路上皮癌）先上市是在新藥申報(bào)策略的技巧，但UC市場空間很小。RC48獲批的第一個(gè)適應(yīng)癥胃癌臨床數(shù)據(jù)平庸（ORR 18.1%，PFS 3.8個(gè)月，OS7.6個(gè)月），在第一三共HER2-ADC DS-8201的擠壓下，拓展前線治療和新適應(yīng)癥的空間已不大。這是RC48銷售爬坡情況很差的底層原因，研發(fā)（臨床獲益或產(chǎn)品性能）直接影響商業(yè)化。國內(nèi)ADC頭部格局變了，不要局限于以前的認(rèn)知，一級市場新秀宜聯(lián)生物、映恩生物掀起出?？癯?。據(jù)國聯(lián)醫(yī)藥，上市公司層面，中國ADC產(chǎn)品具備BIC潛力的包括邁威生物（Nectin-4 ADC 9MW2821，全球進(jìn)度前二）、翰森制藥（B7-H3 ADC HS-20093，全球進(jìn)度前二）、樂普生物（EGFR ADC MRG003，全球進(jìn)度前二）、基石藥業(yè)（ROR1 ADC CS5001，全球進(jìn)度前三）；具備BIC潛力的是CLDN18.2 ADC，康諾亞/樂普生物CMG901作為全球首創(chuàng)授權(quán)給阿斯利康，石藥集團(tuán)的SYSA1801開發(fā)進(jìn)度僅次于CMG901；差異化優(yōu)勢產(chǎn)品是以HER2（攜載DXd類毒素）、TROP-2和B7H3為靶點(diǎn)的ADC藥物，未來有望突破泛瘤種領(lǐng)域，是海外藥企豐富和補(bǔ)全現(xiàn)有抗腫瘤藥物管線的重要拼圖，在2024年有望實(shí)現(xiàn)授權(quán)出海的藥企主要有恒瑞醫(yī)藥（SHR-A1811：攜載DXd類TOP-1抑制劑毒素的HER2 ADC；SHR-A2009：HER3 ADC；SHR-A1921：TROP-2 ADC）。不是我不明白，這世界變化快，尤其是Biotech的世界。
來源：阿基米德Biotech ，作者阿基米德君
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