我們終于漸漸走向晴朗，但在此途中，生物醫(yī)藥資本市場必然的出清帶來了“死傷無數”。
撰文| 彡氜 潤嶼
編輯| 頓河
這周，艾昆緯（IQVIA）關于“2024全球研發(fā)趨勢”報告在圈內走紅，報告?zhèn)鬟f兩個關鍵信息：一是“資金回來了”——2023年生物制藥獲得了720億美元融資，高于所有正常年份，除了疫情驅動的2020年、2021年。二是91%的資金流向了美國，中國和歐洲則分別下降了59%和74%。我們應該高興，數據背后的另一層意思——最早進入資本寒冬的美國終于走進尾聲。近三年的寒冷讓諸多明星企業(yè)隱于塵埃。在美股上市的生物制藥中概股，最能直觀反映。在2009年以來上市的14家中概股中，超六成公司已經走向退市、或者正在退市的途中，僅有3家公司跑贏首發(fā)價。在目前的“贏家”中，有1家已經實現扭虧，1家宣告扭虧節(jié)點，兩家仍在擺脫虧損。E藥經理人主要統計了14家自2009年以來在美股上市的生物制藥中概股，剔除新股和次新股，通過觀察他們在這一輪周期當中的“出清”狀態(tài)及原因，以期對國內港股、A股及資本市場的生物制藥公司帶來啟示。模式發(fā)展太快太冒進，創(chuàng)新管線太慢太暴露缺點，極易讓一家企業(yè)失速、失意，最終失去投資者的信任和耐心。如果數據達不到預期，或者拿不出產品，疊加環(huán)境的殘酷與嚴苛，別人撞線的同時，而你，可能率先撞槍。14家醫(yī)藥中概股就有超過60%的企業(yè)未得善終，他們付出的代價，是最沉痛的經驗值。如今，他們多數在“生死線”上掙扎徘徊，也有的已宣告退市、關閉。關于這一批生物制藥中概股命運動蕩的兩個重大時間點，一個是2022年，一個是2024年。2022年，數家醫(yī)藥中概股收到“退市警告”，或“預摘牌”名單，如康乃德、赴美上市“中成藥第一股”大自然藥業(yè)。潛伏在這些藥企周圍的外部危機有很多，美股資本市場遇冷，生物醫(yī)藥行業(yè)跌入下行周期，還有地緣政治、經濟等多重復雜因素。兩年后，聯拓生物宣布退市與關閉業(yè)務，天境生物剝離中國資產，基因測序明星企業(yè)燃石醫(yī)學的上市地位“岌岌可?！?，種種命運各有不幸，又一同伴隨著這行業(yè)震蕩的三年，灰暗收尾。其一，成立多年、借著資本紅利早早赴美上市，但數年經營虧損的老牌藥企，典例如惠普森醫(yī)藥。也是在2022年，這家成立約30年的藥企收到了紐交所不合規(guī)通知。眼看股價低迷，為了滿足紐交所的上市主體合規(guī)要求，惠普森醫(yī)藥將在今年3月6日將5股合為1股。通常來說，合股后股價會按照相應比例提高。其二，因市場需求不明朗，盈利模式尚難自證，估值泡沫快速破碎的企業(yè)，“頭槍”落在了兩家基因測序企業(yè)身上。2020年，基因測序企業(yè)最風光的一年，泛生子逆勢上市，成就了全球癌癥精準醫(yī)學領域史上最大IPO。同一年，由紅杉資本重金押注的燃石醫(yī)學也登陸美股。但此后，泛生子一直增收不增利，燒錢速度驚人，2023年10月，泛生子發(fā)布公告宣布正式簽署私有化合并協議。燃石醫(yī)學股價至今也下跌九成，并于近日收到退市警告。不過該公司也在通過裁員、砍業(yè)務方式以求生存。不過更多的，是那一批無法用產品說話，證明其具有可持續(xù)創(chuàng)新能力的創(chuàng)新藥企們。首先，納斯達克雖然上市條件相對更溫和，但成熟的投資者更理智，他們率先對Me-too產品、創(chuàng)新研發(fā)能力不夠、進展太慢或臨床數據大跌眼鏡的創(chuàng)新藥企，給予了“黃牌”。市場再不愿意為“康乃德們”買賬。從曾經市值超10億美元的獨角獸，到股價跌超9成、瀕臨退市，核心產品從Me-better，一步步變?yōu)楸娙搜壑蠱e-too甚至Me-worse產品，康乃德的命運是創(chuàng)新藥企沉悶的一面。持續(xù)燒錢卻遲遲未在核心產品研發(fā)上迎來突破進展的天境生物，市值較上市時縮水近九成，在2024年開年便剝離掉了中國資產。而一旦產品上市被拒，美股市場更是反應迅速。當核心創(chuàng)新藥被FDA拒批，萬春醫(yī)藥股價應聲大跌，此后，萬春醫(yī)藥數位高管相繼離職，也同樣收到了退市警告。不過近期，萬春醫(yī)藥已恢復符合納斯達克上市規(guī)則規(guī)定的最低出價要求，目前市值約在5000萬美元。再是由于冒進的商業(yè)模式戛然破裂，路徑伸向”死胡同“，最終估值破碎。2月13日，“倒爺”聯拓生物宣布將逐步縮減業(yè)務，停止在研臨床試驗，出售剩余管線資產，從納斯達克退市，并迅速在今年Q1裁員一半，總體預計將于2024年底前完成終止運營的相關活動。換句話說，這家成立不到5年、走“License-in”商業(yè)模式的本土Biotech，關門在即。聯拓生物的發(fā)展節(jié)奏非?？?，其高層曾感嘆“每三個月會覺得像到了一家新公司”，此前還將引進的管線權益轉賣給了輝瑞、BMS這樣的大型MNC。不過，License-in產品“轉賣”的背后，實際是“費時費力”也難以突破的商業(yè)化工作與高昂的里程碑分成的矛盾。去年底，聯拓生物CEO和CFO相繼出走，同月拒絕了Concentra Biosciences的收購邀約。不到3個月，聯拓生物宣布“關門”，令人唏噓。美股此輪出清，還陸續(xù)引發(fā)了連鎖反應，許多企業(yè)赴美上市計劃擱置，本就壓在一級市場頭頂的“退出難”大山更為沉重。但還是有許多業(yè)內人士堅信，“只要創(chuàng)造出了核心價值，無論如何都會有較好的退出方式。哪怕不IPO，也會有其它渠道?！碑斎唬x擇以何方式、在哪退出，必須好好考慮產品的獨特性和使用場景，一定要做好充分的市場調研。
15年里，我們在美股“跑出”了4家生物制藥公司，百濟神州、傳奇生物、和黃醫(yī)藥、再鼎醫(yī)藥。之所以用引號，因為創(chuàng)業(yè)這條路還在繼續(xù)。前三家都跑贏了發(fā)行價，至發(fā)稿日，分別較上市首日上漲516%、83%、13%，市值分別達到186億美元、124億美元、27億美元。再鼎盡管破發(fā)，但從業(yè)務運營面仍相對成熟、穩(wěn)進。在成熟市場，股價一定程度起到反光鏡的作用。四家公司從業(yè)務層面都有可圈可點的地方：
如前所述，這四家公司都或多或少地代表了一種模式，這些模式間或有交叉。但實際上，從底層邏輯來看，他們暫時“勝出”的原因都是，在觀察階段合理地將資源要素結合起來，發(fā)揮了1+N>N的效果。這些資源要素包括，技術、產品、人才、資金等。其中，盤子做得最大的是百濟神州，現在都有很多人看不懂，質疑聲也常在。但你也很難不承認他自己的過人之處。一位投資人統計了，在2010-2020年，跑贏納斯達克指數的生物科技股，百濟神州當時以4倍的漲幅排在第20位，在他前面的有argenx、福泰制藥、Alnylam、再生元、拜恩泰科這類的公司。本周百濟神州公布了2023年財報，超預期的好，股價連漲三天，最高的次日單日漲幅達到12.12%。整體來說，收入規(guī)模同比增長82.1%，至174.23億元，與第二梯隊創(chuàng)新藥企拉開距離，直追恒瑞。如果僅創(chuàng)新藥收入層面，已經成為創(chuàng)新一哥。產品層面，澤布替尼去年大賣13億美元，收獲一個“十億美元分子”頭銜；替雷利珠單抗也以38.06億元的銷售額繼續(xù)維持國產PD-1的NO.1。更讓投資者欣喜地是，百濟神州的全年凈虧損迅速收窄，“特別是銷售環(huán)節(jié)模擬利潤（產品銷售額-生產成本-銷售費用）已經轉正且利潤率迅速攀升，這意味著百濟的藥品自主商業(yè)化已經進入正規(guī)并逐步體現規(guī)模效益（可以看到成本率和費用率都在攤?。！笨罩吞岬健?/span>不過負面的信號是，受連創(chuàng)新高的研發(fā)費用拖累，百濟神州離盈利之路仍然任重道遠，該公司也未曾做出“何時扭虧”類似的指引。這也是行業(yè)疑惑點的源頭。根據空之客的統計，絕大部分海外Biotech達到盈虧平衡所需的銷售額都不到10億美元，僅少數幾家需要達20億-30億美元才得以扭虧，而這幾家無一例外成為了Biopharma中的佼佼者，如再生元、福泰制藥、渤健。根據E藥經理人此前對百濟神州全球研發(fā)負責人汪來的采訪，該公司確有成為全球新一代生物科技公司的野心，一個顯著的指標是，“從2024年起，百濟神州將成為全球在腫瘤領域新分子進入臨床階段最多的公司”。加上廣泛的全球臨床，都成為研發(fā)費用攀升的基礎。傳奇生物與百濟神州，從模式上截然不同，但殊途同歸。決定他們走向相反方向的有資金、資源積累、產品本身。傳奇生物脫胎于CRO金斯瑞，成立初期融資并不“勤奮”，加上CAR-T那時的應用領域相對“小而?！保R床門檻更高，所以對于傳奇而言，選擇和強生這樣的MNC合作才是通往成功之路。后來不論是在臨床開發(fā)、還是產能布局，抑或是商業(yè)化數據上，都證明了這一合作的正確性。2023年西達基奧侖賽銷售額突破5億美元，同比增長276%，超過了多款早先上市的CAR-T產品，并且與全球首款CAR-T Kymriah的銷售額（5.08億美元）旗鼓相當。對于2022年2月才上市，并且還是末線適應證，該表現相當不錯。今年2月23日，傳奇生物宣布西達基奧侖賽在復發(fā)或難治性(R/R)多發(fā)性骨髓瘤(MM)患者二線治療中獲得EMA人用藥品委員會的積極意見。有解讀分析稱，這意味著該產品獲批二線適應證在即。在競品沖擊三線失利的背景下，更廣闊的二線市場將有望將傳奇生物和西達基奧侖賽帶到新高度。和黃醫(yī)藥也跑在了出海的前列。根據其昨日發(fā)布的財報，2023年和黃醫(yī)藥取得總收入為8.38億美元，同比增加96.52%；應占凈收益為1.01億美元，扭虧為盈，上年股東應占虧損3.61億美元。和黃醫(yī)藥表示，收益增加得益于與武田的合作、中國的強勁商業(yè)化進展及第三方分銷的增長。和黃醫(yī)藥與武田的合作是中國創(chuàng)記錄的小分子創(chuàng)新藥海外授權交易之一，該合作給前者帶來4.35億美元現金。而且，在武田的部署下，呋喹替尼在海外快速落地、放量。再鼎與前三者都不同，上市產品目前來源于授權，但與很多以授權模式為主的后來者也不一樣，再鼎的產品都得到了相當的證明。在再鼎的經營下，包括PARP抑制劑尼拉帕利、腫瘤電場治療、瑞派替尼、抗菌藥甲苯磺酸奧馬環(huán)素、艾加莫德α注射液在內的5款產品已在中國上市，這些產品2023年貢獻了2.667億美元的收入，同比增長25%。其中尼拉帕利在被納入國家醫(yī)保后的第三年，繼續(xù)保持著中國卵巢癌領域PARP抑制劑院內銷售領軍者的地位。近日，BMS將其PD-1單抗O藥在大中華區(qū)部分銷售權授予再鼎醫(yī)藥，引發(fā)業(yè)界關注。據了解，雙方協定的廣闊市場為中國10個省份，包括云南、貴州、廣西、內蒙古、新疆、甘肅、寧夏、青海、河北和山西。從合作的潛在對象來看，這一合作似乎是必然的選擇，其必然性在于，一方面BMS要尋找一家創(chuàng)新藥在中國廣闊市場做得較好的公司，另一方面PD-1這個產品幾乎頭部的傳統藥企和Biopharma或多或少自己都持有，在多重背景下再鼎幾乎是最為合適的選擇了。而且兩家并非首次合作，BMS和再鼎還有在KarXT、KRAZATI、瑞普替尼等多款產品的合作。
來源：E藥經理人
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