高瓴加注，微創(chuàng)“拆彈”

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借新還舊

3月28日，微創(chuàng)醫(yī)療發(fā)布了2023年業(yè)績報告，公司營收9.51億美元，同比增長15.8%；虧損額高達6.27億美元。

這已經(jīng)是微創(chuàng)醫(yī)療自2020年以來第四年連續(xù)虧損，并且，這是一份非標的年報，微創(chuàng)醫(yī)療的審計機構(gòu)畢馬威在報告中，提示了公司持續(xù)經(jīng)營能力存在重大不確定因素。

一切源于微創(chuàng)醫(yī)療的現(xiàn)金流、債務危機。

2021年6月，在股價節(jié)節(jié)攀高的風光時刻，微創(chuàng)醫(yī)療于2021年6月2日拋出了可轉(zhuǎn)債融資計劃——發(fā)行7億美元可轉(zhuǎn)債。但這筆可轉(zhuǎn)債，債券持有人有權(quán)要求公司于2024年6月11日贖回全部或部分2021年可換股債券。

去年12月6日，微創(chuàng)醫(yī)療發(fā)布公告稱計劃贖回6.65億美元可換股債券。贖回的方法是，贖回2.17億美元的可換股債券的同時，發(fā)行了一筆2.2億美元（2028年到期）5.75%利息的可轉(zhuǎn)債。

在美元利率較高的時候，贖回零息利率的舊債不劃算，發(fā)新債更不劃算，財務成本較高。但微創(chuàng)醫(yī)療沒得選擇，即便如此仍然不夠。

截至2023年底，公司現(xiàn)金及等價物僅10.19億美元，而公司近期需要償還的兩筆資金便高達7.43億美元，最大的一筆是2024年6月到期的4.48億美元可轉(zhuǎn)換債，另一筆則是2.95億美元的短期貸款。

而截至年報披露之日，留給微創(chuàng)醫(yī)療找錢還錢的期限僅剩2個月。要解決燃眉之急，似乎只有兩條，一是繼續(xù)尋求融資，二是甩賣資產(chǎn)。

微創(chuàng)醫(yī)療選擇了前者。

4月5日，其發(fā)布可轉(zhuǎn)債公告，包括高瓴資本和Jumbo Glorious（常兆華全資擁有）等原貸款人，同意向公司提供可轉(zhuǎn)股定期貸款融資1.5億美元，利率為5.75%，轉(zhuǎn)股價為7.46港幣；如果滿足某些條件，高瓴等可能追加5000萬美元（彈性選擇權(quán)）。

這一轉(zhuǎn)股價相比前收盤價溢價10%，如果1.5億美元全部轉(zhuǎn)股，會稀釋老股東8.5%左右的股份。

與此同時，微創(chuàng)醫(yī)療還宣布通過與多家金融機構(gòu)積極溝通，預計將獲得大概3億美元的信貸支持。這樣，才足以償還2026年可轉(zhuǎn)債的所有未償還款項。

原可轉(zhuǎn)債持有人選擇展期債務，加上新申請的貸款，微創(chuàng)債務危機的第一顆雷總算是解除了。

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高瓴與對賭

高瓴與微創(chuàng)醫(yī)療的淵源，還要從2020年說起。3月初，高瓴宣布以每股13.5港元增持微創(chuàng)醫(yī)療4773.4萬股，耗資6.45億港元。

這次大手筆增持后，高瓴成為微創(chuàng)醫(yī)療第四大股東。這次公開增持后，高瓴旗下另一個基金又通過定增拿到微創(chuàng)醫(yī)療6600萬股股份。自此，高瓴和微創(chuàng)醫(yī)療深度綁定，前者還直接入股了心通醫(yī)療、微創(chuàng)機器人、微創(chuàng)心律這幾家微創(chuàng)系子公司。

高瓴入局后，微創(chuàng)醫(yī)療股價也開始了飆升之路，從2020年3月初的11港元/股，至2021年6月股價最高達到72.85港元/股，一年多的時間股價漲了562%。

資本終究是逐利的，在微創(chuàng)醫(yī)療及各子公司長期業(yè)績表現(xiàn)低迷的情況下，資本首先考慮的便是退出途徑。

去年5月提交IPO的微創(chuàng)心律在C輪融資中引入了對賭協(xié)議。領(lǐng)投方高瓴要求，微創(chuàng)心律如果不能在2025年7月17日前完成上市，或者，微創(chuàng)心律完成首次公開發(fā)售市值少于15億美元且公司所得款項總額少于1.5億美元，均會面臨贖回風險。贖回價格為優(yōu)先股原始購買價的100%，以及8%的應計復合年利率。

如今，在微創(chuàng)醫(yī)療債務危機的關(guān)鍵時刻，高瓴又出手了，債務展期的同時還增加了業(yè)績對賭。

根據(jù)協(xié)議，微創(chuàng)醫(yī)療承諾在2024年底前虧損不超過2.75億美元，2025年中虧損不超過1億美元，2025年底虧損不超過5500萬美元，2026年中盈利不少于4500萬美元，2026年底盈利不少于9000萬美元。

這意味著微創(chuàng)醫(yī)療需要在2024年減虧56%，2025年要在此基礎(chǔ)上，再次大幅減虧80%。如果未能達到承諾的業(yè)績，債權(quán)人有權(quán)要求微創(chuàng)提前償還5000萬美元貸款，并支付利息等等。

顯然，這是高瓴和微創(chuàng)醫(yī)療溝通、博弈后的一個結(jié)果，目的無外乎是徹底轉(zhuǎn)變公司的經(jīng)營方向，由不顧一切投入、擴張轉(zhuǎn)向為以利潤為導向，借此“挽救”自己的這筆投資。

但對賭終究是“外力”，一切還是要靠微創(chuàng)醫(yī)療自身的“內(nèi)力”說話。

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危機“延后”

對于微創(chuàng)醫(yī)療來說，危機更像是被延后了，而并非徹底地解決。

如果參考2023年的表現(xiàn)，這份業(yè)績對賭顯得十分“苛刻”。

去年，微創(chuàng)醫(yī)療的營收增長（15.8%）不及年初指引（25%），成本管控效果不佳，導致毛利率下降，利潤現(xiàn)金流也不及年初指引，減虧表現(xiàn)也不及預期。

當然，費用壓縮明顯。微創(chuàng)醫(yī)療在年報中表示，2023年研發(fā)、管理、銷售三項費用率之和同比錄得22.1個百分點的大幅下降。這主要是靠裁員完成的。其在年報中表示，報告期內(nèi)集團組織架構(gòu)得到有效精簡，運營效率明顯提升，管理費用同比下降18.5%；人員方面，2023年末微創(chuàng)醫(yī)療雇員人數(shù)是8230人，相比2022年末減少1205人。

要完成業(yè)績對賭，大幅減虧以達到2026年順利盈利的承諾，微創(chuàng)醫(yī)療只能繼續(xù)降本增效、裁員甚至賣資產(chǎn)。而隨著費用的大幅縮減，收入增速能否穩(wěn)住無疑是市場關(guān)心的。虧損能否在短時間完成大幅收窄的同時，營收還不受到影響，這極其考驗公司的經(jīng)營能力。

這也是微創(chuàng)醫(yī)療過去幾年未能證明自己的地方。本質(zhì)上，其面臨的危機在于償還此前策略過于激進釀下的苦果。

眾所周知，微創(chuàng)醫(yī)療有一個“中國美敦力”的夢想。其發(fā)展足跡確實與美敦力很相似，只是步伐快了很多。

后者以治療心臟病起家，用40年筑牢主業(yè)后，在近30年間通過并購切入骨科、糖尿病、神經(jīng)、醫(yī)療機器人等多個賽道。而創(chuàng)立于1998年的微創(chuàng)醫(yī)療，在主攻心臟病10年后就開始多元化布局，覆蓋了骨科、神經(jīng)、醫(yī)療機器人、醫(yī)美、康復等12個賽道。

對此，外界詬病、質(zhì)疑不斷。不過，在2023年股東大會上，微創(chuàng)醫(yī)療明確對外表示拆分12家公司獨立上市是公司的長期戰(zhàn)略，目前公司的12個細分板塊，未來都有一家上市公司作為旗艦。

業(yè)務、人員迅速擴張，極快的步伐讓微創(chuàng)醫(yī)療的經(jīng)營呈現(xiàn)三大特點：一是能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟產(chǎn)品比例??；二是需要大量的資金支撐各細分賽道新產(chǎn)品的研發(fā)；三是大擴張下，公司的整體效率并沒有得到同等提升。疊加主打產(chǎn)品心臟支架集采，微創(chuàng)醫(yī)療的局面一下子嚴峻起來。

如今，不管是被迫，還是主動求變，公司需要回到利潤、現(xiàn)金流導向。在這一過程中，如何平衡短期業(yè)績、長期投入，老產(chǎn)品銷售、新產(chǎn)品研發(fā)以及效率的提升，依舊拷問著“中國美敦力”。

盡管微創(chuàng)醫(yī)療通過自己的朋友圈成功“續(xù)命”，但留給它證明自己的時間，并不寬裕。

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