當(dāng)灰犀牛遍地奔騰時(shí)，真正震撼的不是灰犀牛為何出現(xiàn)，而是當(dāng)事人為何不躲，直至迎面撞上？《疫苗第一廠的黃昏》（2022年5月10日）指出，國產(chǎn)內(nèi)卷，將宣告 HPV疫苗紅利期結(jié)束，也意味著智飛生物的基本盤和長期邏輯受到嚴(yán)重威脅，自主產(chǎn)品收入占比過小，也讓公司弱不禁風(fēng)。彼時(shí)，智飛生物尚有1500億市值。為何我們普通人都能看到的問題，兩年過去了，精英層卻不去解決，可能有三個(gè)原因，一是路徑依賴，二是利益相關(guān)，三是龐雜的公司架構(gòu)已經(jīng)對外界變化失去及時(shí)或正確響應(yīng)的能力。愛爾眼科、通策醫(yī)療的回旋空間可能更為狹小，陳邦、呂建明還有得選嗎？通策醫(yī)療毛利率、凈利率近年持續(xù)下滑口腔連鎖擴(kuò)張是世界級難題，通策醫(yī)療一度摸索到一線曙光，但忽然失去時(shí)代貝塔的助攻。消費(fèi)醫(yī)療民營終端，對購買力下降最為敏感，整個(gè)去年都處于頹勢中，寒氣一直蔓延到2024年。通策醫(yī)療2023年Q4虧損1126萬元，2024Q1凈利潤1.73億元，同比增長2.51%，合同負(fù)債比今年初下降37.82%，主要系預(yù)收客戶款項(xiàng)減少所致。2023年口腔醫(yī)療門診量達(dá)到335.33萬人次，同比增長13.83%，營收28.47億元，同比增長4.7%，呈現(xiàn)消費(fèi)降級的趨勢。2023年毛利率、凈利率分別降至39%和20.32%，受消費(fèi)降級及種植牙集采影響。低欲望時(shí)代，消費(fèi)意愿偏保守，種植業(yè)務(wù)疲軟還能以集采造成的影響來解釋（2023年種植5.3萬多顆，同比增長47%，收入僅同比增長6.95%），但正畸、兒科業(yè)務(wù)卻是持續(xù)不振，2023年收入分別同比增長-3.14%、2.9%。2023年通策醫(yī)療在浙江省外口腔醫(yī)療服務(wù)收入2.64億元，占營收比重9.3%，2018年這一比重為8.4%，5年來省外擴(kuò)張幾無進(jìn)展。通策醫(yī)療關(guān)掉重慶、成都兩家房租嚴(yán)重偏離市場價(jià)格的三級口腔醫(yī)院。呂建明在2023財(cái)報(bào)開篇的小作文中寫道：集采后我們的種植牙數(shù)量確實(shí)有明顯提升，我們沒有料到的是，幾乎所有消費(fèi)領(lǐng)域出現(xiàn)了“拼多多”效應(yīng)。根據(jù)新的消費(fèi)形勢，我們將進(jìn)一步調(diào)整醫(yī)院布局，增加中低服務(wù)產(chǎn)品的供給。眼科剛需屬性強(qiáng)于牙科，但去年底也撐不住了。愛爾眼科2023Q4凈利潤1.78億元，同比增長6.25%，扣非凈利潤4.09億元，同比下降1.57%，2023Q1凈利潤8.99億元，同比增長15.16% ，營收51.96億元，同比增長3.5% ，進(jìn)入慢速通道。無獨(dú)有偶，普瑞眼科2024Q1凈利潤1692萬元，同比下降89.58%，營業(yè)收入6.76億元，同比增長4%。消費(fèi)類業(yè)務(wù)以往增速最快，現(xiàn)在卻處于墊底水平，愛爾眼科2023年屈光項(xiàng)目收入同比增長17.27%，視光服務(wù)項(xiàng)目收入同比增長31.25%，治療類業(yè)務(wù)白內(nèi)障項(xiàng)目收入同比增長55.24%，沖到各業(yè)務(wù)線第一，受益于人口老齡化以及部分因外部環(huán)境延遲的老年患者集中就醫(yī)。外延擴(kuò)張是眼科醫(yī)院成長的永動(dòng)機(jī)，但這條路走不通了。愛爾眼科截至去年底境內(nèi)醫(yī)院256家，門診部183家，在多個(gè)省區(qū)逐步形成“橫向成片、縱向成網(wǎng)”的布局。僅在廣東就有28家醫(yī)院12家門診部，對21個(gè)地級市全覆蓋。普瑞眼科也在大肆擴(kuò)張，令人擔(dān)憂，位于昆明官渡、烏魯木齊高新區(qū)、廣州越秀、深圳南山、上海寶山、福州、哈爾濱南崗、深圳羅湖的多家新院正在籌備裝修過程中。卷醫(yī)院數(shù)量的結(jié)果是，剩下的擴(kuò)張空間主要在下沉市場。愛爾眼科2022年底擬收購26家醫(yī)院部分股權(quán)，其中14家位于地級市，5家位于縣級市，3家位于縣城。2023年9月擬控股19家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，其中5家位于地級市，6家位于縣級市，3家位于縣城。在消費(fèi)不振、人口流失的趨勢下，基層眼科醫(yī)院經(jīng)營狀況面臨惡化。2020年至2022年，愛爾眼科單家眼科醫(yī)院的平均收入分別為0.82億元、0.86億元和0.75億元，其中2021年、2022年的同比增速分別為4.88%、-12.79%。以量取勝的路越走越窄，永動(dòng)機(jī)面臨停擺。商譽(yù)堰塞湖不斷擴(kuò)大，愛爾眼科2018年、2019年、2020年、2021年、2022年、2023年商譽(yù)分別為21億元、26億元、39億元、43億元、55億元、65億元。2023年計(jì)提各項(xiàng)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備4.9億元。智飛生物自主產(chǎn)品收入（剔除新冠疫苗），2017年10.2億元，2018年12.7億元，2019年13.4億元，2020年12億元，2021年13億元，2022年16.3億元，2023年10.3億元。7年終歸是原地踏步，重磅自主產(chǎn)品宜卡+微卡上市3年左右，仍未披露銷售額。這一定是創(chuàng)新激勵(lì)出現(xiàn)了扭曲，當(dāng)代理洋疫苗都能當(dāng)上疫苗第一廠時(shí)，誰還愿意去冒險(xiǎn)自研？事實(shí)上，注重自研的沃森生物（2021年-2023年，研發(fā)投入占營收比例均超20%）日子很難過，大投入布局mRNA技術(shù)，直到2023年12月新冠病毒變異株mRNA疫苗（Omicron XBB.1.5）才在國內(nèi)獲批納入緊急使用。沃森生物2024Q1凈利潤1413萬元，同比下降91.79%，扣非凈利潤8403萬元，同比下降37.37%，營收6億元，同比下降28.02%。公允價(jià)值變動(dòng)損失8482萬元，信用減值損失989萬元。經(jīng)營狀況較差，疫苗產(chǎn)品銷售收入減少。代理海外大廠的爆款疫苗成為中短期最有效率的選擇，也成為智飛生物的路徑依賴。但是，我們也見識了另一種形式的卡脖子。作為買辦（代理），智飛生物在強(qiáng)勢的默沙東面前，缺乏自主決定權(quán)，以致于把歷年凈利潤全部押在應(yīng)收賬款和存貨里，便于默沙東集中火力收割HPV疫苗的最后紅利。網(wǎng)友“最光陰“評價(jià)：默沙東最擅長一力降十會(huì)，九價(jià)HPV疫苗先是擴(kuò)齡打垮所有低價(jià)苗，然后男性適應(yīng)癥申請，收割剩余市場，最后一針簡化法掀桌子。智飛生物2024Q1凈利潤14.58億元，同比下降28%，營收114億元，同比增長2%，九價(jià)HPV疫苗市場首次出現(xiàn)明顯降速。萬泰生物2024Q1營收同比下降74%，凈利潤同比下降90%，二價(jià)HPV疫苗卷不動(dòng)了，受九價(jià)HPV疫苗擴(kuò)齡以及市場競爭、降庫存影響，銷售收入及利潤較去年同期回落。萬泰生物九價(jià)HPV疫苗生產(chǎn)線分兩階段建設(shè)6條原液生產(chǎn)線，設(shè)計(jì)產(chǎn)能為6000萬支/年，已完成第一階段2條原液生產(chǎn)線的建設(shè)。在萬泰生物九價(jià)HPV疫苗進(jìn)入上市倒計(jì)時(shí)的情況下，默沙東還在擴(kuò)產(chǎn)壓貨，給智飛生物帶來越來越大的風(fēng)險(xiǎn)。智飛生物2024Q1應(yīng)收賬款300億元，比今年初增加30億元，存貨126億元，比今年初增加36億元，貨幣資金30億元，比今年初減少34億元，短期借款46億元，比今年初增加19億元，這是作死的節(jié)奏。
應(yīng)收賬款+存貨共計(jì)426億元，全劇終。
來源：阿基米德Biotech ，作者阿基米德君
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