我們站在長時(shí)間遠(yuǎn)距離的視角，觀察一輪完整的周期轉(zhuǎn)換，可能會(huì)有意想不到的發(fā)現(xiàn)。CXO是生物醫(yī)藥中的周期賽道，這早有共識，但其下行周期的慘烈仍超出預(yù)期，代表性企業(yè)普遍經(jīng)歷70~90%的下跌幅度。市場具有神奇的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，大部分CXO業(yè)績增速在2022Q4明顯放緩，但股價(jià)卻提前一年見頂回落。參考有色、煤炭的歷史，周期盛衰輪回，不管低谷期有多么漫長壓抑，總是會(huì)結(jié)束的?，F(xiàn)在有兩條潛在線索，一是臨床CRO開始對業(yè)績爆雷脫敏，泰格醫(yī)藥從低點(diǎn)反彈超50%，一旦國內(nèi)投融資邊際改善（未盈利生物科技IPO恢復(fù)正常），將正式吹響反攻號角；二是CDMO尚需等待對脫鉤消息脫敏，美國大選之年充滿不確定性，但在地緣關(guān)系的明線之外還有一條暗線在博弈，那就是市場力量對政治管制的糾偏，脫鉤不會(huì)出現(xiàn)市場擔(dān)心的最壞情況。以藥明康德為代表的“靠譜的供應(yīng)商”，在技術(shù)、成本、效率、交付可靠性上具備的綜合優(yōu)勢，并沒有在周期低谷被削弱，這些都將支撐其在下一個(gè)景氣周期（相當(dāng)于三體恒紀(jì)元）重新崛起。凡是屬于上一個(gè)景氣周期的熱門企業(yè)，當(dāng)風(fēng)口不再，總有層出不窮的壞消息來引發(fā)閃崩。不過，與傳統(tǒng)周期行業(yè)對比，CXO的周期屬性需要重新梳理，不同點(diǎn)在于業(yè)績相對平滑、技術(shù)驅(qū)動(dòng)發(fā)展（以ADC、多肽為代表的新興高景氣業(yè)務(wù)帶來增量）。有色、煤炭在周期低谷（業(yè)績低點(diǎn)）呈現(xiàn)高PE，但CXO在周期低谷也沒有躺平，呈現(xiàn)低PE。截至4月30日，CXO七龍珠（藥明康德、藥明生物、康龍化成、泰格醫(yī)藥、凱萊英、昭衍新藥、博騰股份）平均動(dòng)態(tài)PE為22倍。藥明康德在新冠商業(yè)化項(xiàng)目暴增暴減的顛簸中，仍然保持業(yè)績平穩(wěn)，2023年?duì)I收403.41億元，同比增長2.5%，凈利潤96.07億元，同比增長9.0%。2024Q1營收79.82億元，剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目，收入同比下降1.8%，扣非凈利潤20.34億元，同比增長7.3%。2024年收入指引383-405億元，剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目后將保持正增長（預(yù)計(jì)增長率為2.7-8.6%）。藥明康德2024Q1海外客戶情況仍相對穩(wěn)定：來自于全球前20大制藥企業(yè)收入27.0億元，剔除新冠項(xiàng)目后同比增長4.2%；來自美國客戶收入49.0 億元，剔除新冠項(xiàng)目后同比增長0.4%；來自歐洲客戶收入10.7億元，同比增長3.9%。藥明生物預(yù)計(jì)2024年將實(shí)現(xiàn)5%-10%收入增長，非新冠收入預(yù)計(jì)增長8%-14%。中國頭部CXO的各種優(yōu)勢，可概括為“靠譜的供應(yīng)商”，對承接全球醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包轉(zhuǎn)移持續(xù)具備吸引力，這是穿越周期的能力，也是引燃下一個(gè)高景氣周期的火種。Know-how、成本控制、人力資源、產(chǎn)能基建、交付效率和可靠性，只要具備任一方面，即有競爭力，而中國頭部CXO全部具備，這在全球都是無可匹敵的。Know-how：CDMO工藝開發(fā)和分析需要跨學(xué)科的技術(shù)能力，生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)性強(qiáng)，工藝中技術(shù)訣竅多。比如多肽藥物大規(guī)模生產(chǎn)存在較高壁壘，工藝路線復(fù)雜，多肽原料藥生產(chǎn)步驟多，使用不同的試劑、策略和方法均會(huì)導(dǎo)致各環(huán)節(jié)產(chǎn)生不同種類和量級的雜質(zhì)，每個(gè)環(huán)節(jié)需要根據(jù)雜質(zhì)和純度情況多次反饋調(diào)整。藥明康德具備TOP級別的多肽研發(fā)生產(chǎn)能力，擁有全球稀缺的多肽產(chǎn)能，2024Q1多肽業(yè)務(wù)繼續(xù)放量，TIDES業(yè)務(wù)收入7.8億元，同比增長43.1%，TIDES在手訂單同比顯著增長110%，TIDES D&M服務(wù)客戶數(shù)量達(dá)到146個(gè)，同比提升30%，服務(wù)分子數(shù)量達(dá)到276個(gè)，同比提升43%，多肽固相合成反應(yīng)釜體積增加至32000L。人力資源和成本控制：中國每年生物醫(yī)藥畢業(yè)生為行業(yè)提供充裕的專業(yè)技術(shù)人才來源，這在全球都無法替代。行業(yè)平均薪酬是海外同行一半左右，服務(wù)收費(fèi)僅為發(fā)達(dá)國家30%-60%。產(chǎn)能基建：中國在基建速度上的優(yōu)勢也體現(xiàn)于CDMO產(chǎn)能建設(shè)，無論歐美，還是新興國家都不是我們的對手。早些年海外把小分子產(chǎn)能可取消的都取消了，以致于小分子CDMO較為分散，只有在中國才能找到大規(guī)模集中的小分子CDMO產(chǎn)能。印度最大CDMO Divi's于2023財(cái)年定制合成板塊收入357億元盧比，僅為藥明康德2023年化學(xué)業(yè)務(wù)收入的11%。交付能力：中國CXO在交付效率和可靠性上值得信賴。藥明康德TIDES業(yè)務(wù)平均9-10個(gè)月即可完成從API研發(fā)、生產(chǎn)到制劑開發(fā)、生產(chǎn)，以及所有配套分析檢測等全套IND CMC申報(bào)要求，速度優(yōu)勢凸顯。2023年，藥明康德接受748次質(zhì)量審計(jì)，其中，接受客戶質(zhì)量審計(jì)687次，接受來自監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審計(jì)59次，公司發(fā)起的獨(dú)立第三方質(zhì)量審計(jì)2次，均100%符合質(zhì)量審計(jì)要求，無重大發(fā)現(xiàn)項(xiàng)。縱然脫鉤陰云不散，無論何時(shí)何地產(chǎn)業(yè)鏈更需要的是一個(gè)“可靠”的CXO/CDMO，基于上述優(yōu)勢，以藥明康德為代表的中國CDMO，每一次都承接住需求，也能很好滿足客戶、行業(yè)需求。海外客戶對價(jià)格不敏感，對能否順利交付很敏感。中國CDMO的崛起，是全球醫(yī)藥資源合理分工配置的結(jié)果，是市場自發(fā)選擇的結(jié)果。以政治管制（國家安全）對抗市場力量，最終會(huì)被糾偏，徹底脫鉤是不可能實(shí)現(xiàn)的。兼具高效率、低成本、可靠性，在中國CDMO之外，世界并沒有更多選擇。我們來看外部出現(xiàn)的狀況。諾和諾德收購CDMO巨頭Catalent三個(gè)灌裝工廠，與MNC剝離制造業(yè)資產(chǎn)的趨勢背道而馳，其實(shí)是有苦衷的。Catalent比利時(shí)布魯塞爾灌裝工廠兩次被FDA檢查發(fā)現(xiàn)問題而關(guān)閉，導(dǎo)致其代工的諾和諾德減肥藥司美格魯肽注射液Wegovy全球供應(yīng)延遲。諾和諾德收購之舉意在親自把控質(zhì)量，確保司美格魯肽產(chǎn)能穩(wěn)定。歐洲CDMO巨頭EuroAPI今年3月宣布，將暫停其位于意大利Brindisi工廠的所有活性藥物成分 (API) 的生產(chǎn)，取消2024 年指引，一項(xiàng)內(nèi)部審計(jì)發(fā)現(xiàn)該工廠“因本地潛在的不當(dāng)行為而存在質(zhì)量控制缺陷”。這也導(dǎo)致賽諾菲治療漸凍癥的救命藥利魯唑片（力如太）最近在上海多家大型三甲醫(yī)院出現(xiàn)斷供情況。去年8月、9月，F(xiàn)DA檢查三星生物在韓國的生產(chǎn)基地后指出，其存在數(shù)據(jù)和生產(chǎn)控制、機(jī)器驗(yàn)證不足、設(shè)備維護(hù)不善、質(zhì)量控制不力的問題。印度工廠質(zhì)量問題頻發(fā)，2023年，印度生產(chǎn)的兩款眼藥水沒消毒，造成美國3人死亡，4人眼球被摘除。所以，中國CDMO為全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)提供靠譜的供應(yīng)鏈，如果醫(yī)藥外包完全去中國化，非中國供應(yīng)鏈難以承載，將出現(xiàn)擠兌、踩踏。這對生物科技創(chuàng)新主體Biotech尤為不利，其在與大中型藥企爭奪資源時(shí)處于絕對弱勢。 按照海外基建速度，重新組織部署CDMO產(chǎn)能至少需要2年才能投產(chǎn)，即使生產(chǎn)設(shè)備、人力資源能夠按照不低于中國的標(biāo)準(zhǔn)配置，但Know-how的經(jīng)驗(yàn)尚需積累，可能導(dǎo)致初期達(dá)不到交付條件。基于替換制造能力、重組供應(yīng)鏈面臨的風(fēng)險(xiǎn)，海外Biotech、Pharma以及行業(yè)對脫鉤發(fā)出不同聲音，這代表著市場力量對地緣政治力量的制衡。《紐約時(shí)報(bào)》4月15日報(bào)道，藥明康德有成本低、產(chǎn)品可靠的聲譽(yù)，為美國市場上銷售額高達(dá)數(shù)十億美元的藥物生產(chǎn)部分或全部主要成分。美國國會(huì)對藥明康德的關(guān)注讓制藥行業(yè)感到不安，該行業(yè)已經(jīng)面臨廣泛的藥品短缺問題，目前處于20年來的最嚴(yán)重程度。生物技術(shù)行業(yè)的一些高管已表示反對這項(xiàng)議案，他們試圖讓國會(huì)意識到，突然脫鉤可能會(huì)導(dǎo)致一些藥物的研發(fā)出現(xiàn)數(shù)年延遲。據(jù)英國《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》4月15日發(fā)文指出，對于大型制藥公司來講，取代中國的制藥方面的產(chǎn)能，至少需要五年時(shí)間，而且肯定會(huì)花費(fèi)更多的成本；而對于初創(chuàng)型公司來講，甚至?xí){到他們的生存。據(jù)彭博社報(bào)道，禮來依靠藥明康德生產(chǎn)用于治療糖尿病和肥胖癥的GLP-1的活性成分。如果與藥明康德的合同變得非法，禮來與其許多同行將不得不重組供應(yīng)鏈，冒著藥物短缺的風(fēng)險(xiǎn)，可能不能滿足患者需求。據(jù)Endpoints News報(bào)道，脫鉤會(huì)使一些Biotech倒閉，因?yàn)檗D(zhuǎn)換供應(yīng)鏈的成本可能會(huì)很高。據(jù)BioCentury調(diào)查，在141名受訪者中，75%表示與中國CDMO 有合作。失去中國CDMO的支持會(huì)使得美國企業(yè)在全球處于劣勢，主要是無法獲取中國公司提供的高效、高質(zhì)量和具有成本效益的服務(wù)。不會(huì)有足夠的非中國產(chǎn)能，這最終將對小型生物技術(shù)公司造成最大影響。任何針對中國CDMO的立法必須提供一個(gè)漫長的、可預(yù)測的時(shí)期來安排替代方案，美國本土產(chǎn)能建設(shè)需要數(shù)年時(shí)間和政府大力支持（CXO/CDMO的興起，正是上世紀(jì)70年代美國本土無法承接這塊工作而開始的）。當(dāng)我們對中國CXO的周期屬性及比較優(yōu)勢有所認(rèn)識后，對其前景也將心中有數(shù)。周期輪回，由盛入衰，還將由衰入盛，當(dāng)臨床CRO等待國內(nèi)投融資邊際改善跡象，對業(yè)績暴雷逐步脫敏時(shí)，接下來觀察CDMO是否逐步對地緣政治脫敏。
來源：阿基米德Biotech ，作者阿基米德君
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