康方生物周五最大跌幅直逼45%，許多人不敢相信自己的眼睛。
為何國(guó)內(nèi)最優(yōu)秀的Biotech之一也會(huì)閃崩？AK112（PD-1/VEGF雙抗）III期臨床mPFS、ORR數(shù)據(jù)引發(fā)爭(zhēng)議，但這并不是真相的全部。如果每次III期臨床數(shù)據(jù)都不能差于自身II期，也不能（非頭對(duì)頭）差于競(jìng)品，那么醫(yī)藥創(chuàng)新模式也過于脆弱，這個(gè)行業(yè)可以全滅了。站在長(zhǎng)時(shí)間遠(yuǎn)距離的視角，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥由于支付條件、入院門檻的因素，預(yù)期邊際惡化，正進(jìn)入地獄模式（詳見2024年4月27日《挽救創(chuàng)新藥，不能拖了》）?？捣缴锝衲瓿踔帘局芩臐q幅仍然為正，本周五只是找個(gè)時(shí)機(jī)補(bǔ)跌。在暴跌之后，康方生物今年以來跌幅20.15%，接近于港股創(chuàng)新藥平均跌幅23.08%。一次常規(guī)的臨床數(shù)據(jù)讀出，不代表康方基本面發(fā)生變化，但也說明康方?jīng)]有遠(yuǎn)超同行的能力，不足以走出獨(dú)立行情。我們作為普通人，沒有義務(wù)更沒有能力對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行指導(dǎo)，但海外大廠及國(guó)內(nèi)藥企（BMS、微創(chuàng)醫(yī)療、榮昌生物、智飛生物）各種事件說明，外行都能看到的問題，管理層精英卻不去解決。國(guó)內(nèi)純研發(fā)Biotech缺乏匹配的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，相信外部環(huán)境終將改善，當(dāng)前，仿創(chuàng)結(jié)合、以仿養(yǎng)創(chuàng)是更符合國(guó)情的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型模式。5月20日，江蘇省公共資源交易中心發(fā)布調(diào)整部分疫苗供應(yīng)價(jià)格的通知，國(guó)藥集團(tuán)下屬的長(zhǎng)春所、武漢所、上海所四價(jià)流感病毒裂解疫苗中標(biāo)價(jià)格從128元/支降到88元/支，降幅超過30%，對(duì)華蘭疫苗、科興生物、金迪克造成壓力。4月底，國(guó)產(chǎn)二價(jià)HPV疫苗價(jià)格再創(chuàng)新低，沃森生物產(chǎn)品在海南采購(gòu)單價(jià)降至63元/支，而2023年2月、2023年7月萬泰生物二價(jià)HPV疫苗的中標(biāo)價(jià)格分別是329元、116元。在螺旋式下降價(jià)格戰(zhàn)平息，疫苗第一廠智飛生物水分?jǐn)D干之前，這種地獄模式不會(huì)結(jié)束。創(chuàng)新藥前景應(yīng)該比疫苗更樂觀，支付條件、入院門檻是逐步改善的，在外部環(huán)境質(zhì)變之前，Biotech只能茍活。據(jù)美國(guó)普享藥協(xié)會(huì)（AAM）數(shù)據(jù)，2022年，美國(guó)的仿制藥占處方量90.3%，但只占藥費(fèi)17.5%。創(chuàng)新專利藥在處方量中占比不到10%，收入?yún)s超過80%。這背后是創(chuàng)新高價(jià)值兌現(xiàn)的邏輯，據(jù)《美國(guó)醫(yī)學(xué)會(huì)雜志》的一項(xiàng)新研究，2020年到2021年，將近一半（47%）的新藥，以每年超過15萬美元的價(jià)格進(jìn)入市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)醫(yī)保封頂線為年治療費(fèi)用30萬元。據(jù)BCG測(cè)算，2021年我國(guó)創(chuàng)新藥銷售額約250億美元，占全國(guó)藥品銷售額約11%（包括進(jìn)口創(chuàng)新藥）。其他G20國(guó)家的占比均在20%以上，日本、德國(guó)超過50%，美國(guó)接近80%。入院困難，加上定價(jià)兼顧普惠的社會(huì)責(zé)任，創(chuàng)新藥支付盤子的擴(kuò)大，將難以趕上供應(yīng)量的暴增。Biotech合計(jì)產(chǎn)品營(yíng)收連年高速增長(zhǎng)，主要是供應(yīng)量逐年增大，而剔除海外銷售數(shù)據(jù)，單品平均收入量級(jí)還很低，大部分明星創(chuàng)新藥年銷售額已經(jīng)無望沖擊10億門檻，或越過10億門檻后已成強(qiáng)弩之末。因?yàn)槌?jí)大單品產(chǎn)出幾率很低，目前藥企最優(yōu)策略是以堆量為生，這將加劇銷售端競(jìng)爭(zhēng)的惡化。往年國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥首次申報(bào)上市的數(shù)量為20個(gè)左右，但2023年增至65個(gè)，越來越多創(chuàng)新藥企從研發(fā)階段進(jìn)入商業(yè)化兌現(xiàn)階段。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)，2024年53款國(guó)產(chǎn)1類新藥有望獲批上市。2023年醫(yī)保談判，23個(gè)國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥被納入目錄，這是歷年來最多的一次，支付端擴(kuò)容追趕供應(yīng)端擴(kuò)容，尚有難度。2024年1-3月，基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金（含生育保險(xiǎn)）總支出4988.48億元。2023年1-3月，基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金（含生育保險(xiǎn)）總支出5577.45億元，同比增長(zhǎng)21.7%。現(xiàn)在，我們對(duì)18A公司的處境看得更加清楚。雖然恒生指數(shù)4月下旬迎來一波貝塔行情，18A公司（醫(yī)藥+器械）10億港元市值以下擴(kuò)至15家（去年底9家），10億-20億港元市值擴(kuò)至14家。在板塊整體沉淪的情況下，暫無海外產(chǎn)品收入的康方生物，承受著巨大壓力。康方生物核心產(chǎn)品卡度尼利（AK104，PD-1/CTLA-4雙抗）2023年銷售額13.58億元，其中上半年銷售額6.06億元，下半年銷售額7.52億元，環(huán)比增長(zhǎng)24%，正常爬坡。拓展大適應(yīng)癥，一線胃癌已經(jīng)NDA，預(yù)計(jì)今年底到明年初獲批，一線宮頸癌達(dá)到PFS主要終點(diǎn)，待OS事件數(shù)達(dá)到后遞交NDA。2023年康方生物產(chǎn)品銷售額16.31億元，生產(chǎn)成本+研發(fā)開支+銷售費(fèi)用+行政開支+其他開支合計(jì)約28億元。預(yù)計(jì)產(chǎn)品收入50億元左右，可實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，前提是核心產(chǎn)品AK104、AK112成為大單品，否則只能堆量為生，或?qū)ν釨D。AK104確定性較強(qiáng)，壓力給到AK112。AK112于ASCO2024公布治療EGFR-TKi經(jīng)治NSCLC III期臨床數(shù)據(jù)，mPFS、ORR相比II期臨床都有所下滑?？捣缴锉硎荆珹SCO披露的AK112無進(jìn)展生存期（PFS）對(duì)應(yīng)的HR達(dá)0.46，這是評(píng)估臨床研究結(jié)果的核心數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)結(jié)果優(yōu)異，不存在低于預(yù)期的說法。但AK112-301研究有兩個(gè)不能免俗。一是隨著樣本量擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)III期臨床數(shù)據(jù)變差是普遍現(xiàn)象；二是國(guó)內(nèi)腫瘤藥物+化療，臨床試驗(yàn)對(duì)照組多選擇安慰劑+化療，有勝之不武的意味。AK112在全球范圍內(nèi)開展3項(xiàng)以PD-1單抗為陽性對(duì)照藥物的頭對(duì)頭研究，屬于正面硬剛。事實(shí)上，AK112的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手PD-1+化療，已經(jīng)全面向PD-1+ADC升級(jí)，這也側(cè)面暴露康方生物在ADC布局上的滯后。據(jù)康方生物合作公司Summit本周五晚公告，61.5%接受依沃西（AK112/SMT112）單抗聯(lián)合化療的患者發(fā)生≥3級(jí)治療相關(guān)不良事件（TEAEs），而單獨(dú)接受化療的患者這一比例為49.1%；最常見的≥3級(jí)TEAEs是化療相關(guān)不良事件。化療不良反應(yīng)本來較高，而AK112安全性數(shù)據(jù)更差，這個(gè)情況比中位PFS、ORR數(shù)據(jù)下滑更嚴(yán)重。創(chuàng)新藥行業(yè)瞬息萬變，時(shí)刻要有危機(jī)感。木秀于林，風(fēng)必摧之。但在創(chuàng)新藥領(lǐng)域卻是不同情況，木秀于林，才會(huì)有超越周期的獨(dú)立行情。創(chuàng)新藥在中國(guó)仍是一個(gè)全新事物，現(xiàn)在我們對(duì)此認(rèn)知更深一層。創(chuàng)新藥是高杠桿資本驅(qū)動(dòng)的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，一個(gè)研發(fā)投入2.5億元的重要管線，在一級(jí)市場(chǎng)可能吸引25億元的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，在二級(jí)市場(chǎng)擁有這個(gè)管線的公司可能市值50億元。所以，資本市場(chǎng)放大臨床數(shù)據(jù)讀出的影響，也屬于正?，F(xiàn)象。作為國(guó)內(nèi)最優(yōu)秀的創(chuàng)新藥企之一，康方生物不會(huì)因此次事件動(dòng)搖根本。如果康方都不行的話，中國(guó)創(chuàng)新藥就沒希望了。黑天鵝與灰犀牛亂入，穩(wěn)健為王，如果左手港股創(chuàng)新藥博高彈性，右手應(yīng)該有更高勝率的資產(chǎn)，比如紅利。紅利擁擠嗎？其實(shí)2024Q1主動(dòng)基金的紅利持倉(cāng)占比低于2010年以來64%的時(shí)間，成交額全市場(chǎng)占比低于同期75%的時(shí)間，特別是港股紅利，估值更低、股息率更高。最近新上市一只港股通紅利30ETF（513820），提出“月月評(píng)估分紅”，這在港股同類產(chǎn)品里尚屬創(chuàng)新，利好“股市包租婆、收租公”。而且港股通紅利30ETF（513820）跟蹤的港股通高股息指數(shù)2023年股息率高達(dá)9.17%，相當(dāng)炸裂，即便加上港股通紅利稅，股息回報(bào)水平也遠(yuǎn)高于A股同類紅利指數(shù)（5%~6%），更何況還有港股通紅利稅減免的預(yù)期。場(chǎng)外它也有配套的港股通高股息LOF（501305）。身邊還有老玩家把手里沒有折價(jià)的港股紅利指數(shù)賣了，替換成港股通紅利30ETF（513820），等折價(jià)收斂吃到折價(jià)，玩紅利這幫投資者太精了。
來源：阿基米德Biotech ，作者阿基米德君
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