不差錢！艾美疫苗港股IPO僅募資1.57億港元，上市上了個(gè)寂寞？

回顧艾美疫苗的資本之路，在傳奇之余也同樣充滿著崎嶇坎坷。

早在2020年12月，艾美疫苗就計(jì)劃在科創(chuàng)板上市，與中信建投簽訂上市前輔導(dǎo)協(xié)議，但卻無(wú)奈于半年后終止了，第一次闖關(guān)折戟；2021年6月，艾美疫苗改道港股，向港交所遞交招股說(shuō)明書，但結(jié)果依舊不理想，同年7月就被港交所發(fā)回，具體原因不得而知；2021年9月，艾美疫苗再度向港交所遞交上市申請(qǐng)材料，后因在6個(gè)月內(nèi)未能通過(guò)聆訊而失效。

直至2022年4月第四次遞交上市申請(qǐng)后，于9月19日通過(guò)聆訊。 

同樣，正是因?yàn)槿绱饲鄣纳鲜薪?jīng)歷，市場(chǎng)對(duì)其也產(chǎn)生一定程度的質(zhì)疑：多次上市折戟是否也是“研發(fā)實(shí)力夠不上標(biāo)準(zhǔn)”造成的。的確，從艾美疫苗的發(fā)展歷史看，其壯大至今并非通過(guò)自主研發(fā)獲得，而是通過(guò)資本引進(jìn)而來(lái)。

追溯歷史，艾美疫苗的前身是成立于2011年的沈陽(yáng)沃頓，而沈陽(yáng)沃頓成立之初卻與疫苗毫無(wú)關(guān)系。之后2012年至2015年期間，周延、周欣、周杰三兄弟陸續(xù)增資進(jìn)場(chǎng)，最終實(shí)現(xiàn)控股，與此同時(shí)，沈陽(yáng)沃頓也開啟不斷并購(gòu)之路。

● 2015年沈陽(yáng)沃頓收購(gòu)艾美誠(chéng)信，獲得乙肝疫苗；

● 2016年收購(gòu)艾美康淮，獲得甲肝疫苗；

● 2017年收購(gòu)艾美衛(wèi)信，獲得腎綜合征出血熱疫苗和腮腺炎疫苗，并通過(guò)艾美衛(wèi)信間接控制榮安生物80%股權(quán)而獲得人用狂犬病疫苗；

● 2020年9月沈陽(yáng)沃頓改制為股份制公司，也正式更名為“艾美疫苗”；

● 2021年艾美疫苗再次收購(gòu)麗凡達(dá)生物50.15%股權(quán)，獲得mRNA新冠疫苗方面的研究及生產(chǎn)布局。

至少表面上看來(lái)，通過(guò)上述一系列并購(gòu)操作，最終讓艾美疫苗一躍成為國(guó)內(nèi)疫苗企業(yè)龍頭。在2021年全國(guó)疫苗批簽發(fā)量（不包括新冠疫苗）中，艾美疫苗是中國(guó)第二大疫苗公司，所占市場(chǎng)份額為7.4%，僅次于國(guó)藥中生；按企業(yè)性質(zhì)劃分，在所有民營(yíng)疫苗公司中，艾美疫苗是最大的一家。

同時(shí)，另外除了市占率，艾美疫苗還是唯一一家在全球范圍內(nèi)擁有全部五種經(jīng)過(guò)驗(yàn)證的人用疫苗平臺(tái)技術(shù)的中國(guó)疫苗企業(yè)，所擁有的平臺(tái)技術(shù)包括細(xì)菌疫苗、病毒疫苗、基因工程疫苗、聯(lián)合疫苗及mRNA疫苗平臺(tái)技術(shù)。在各平臺(tái)下，擁有至少一種獲批產(chǎn)品或一種處于臨床試驗(yàn)申請(qǐng)或臨床階段的在研疫苗。另外，艾美疫苗還是首批根據(jù)“十四五”規(guī)劃獲授予P3實(shí)驗(yàn)室建設(shè)許可的兩家人用疫苗公司之一。

可偏偏就是這么一家實(shí)力強(qiáng)勁，資本雄厚的疫苗企業(yè)，在資本市場(chǎng)卻不如任何一家初創(chuàng)疫苗企業(yè)或者biotech企業(yè)走的順利，屢遭監(jiān)管層否定，究竟是“時(shí)運(yùn)不濟(jì)”還是“外強(qiáng)中干”？

資本市場(chǎng)有一個(gè)規(guī)律，往往越大越全的企業(yè)，在其價(jià)值評(píng)估上也越難。本以為艾美疫苗就是其中之一，但卻發(fā)現(xiàn)事實(shí)并非如此。

雖然從2021年批簽發(fā)量看，艾美疫苗是中國(guó)第二大疫苗公司，但從總營(yíng)收看，艾美疫苗的排名卻十分靠后。2019年、2020年及2021年，艾美疫苗總營(yíng)收分別為9.5億元、16.4億元及15.7億元。 

以2021年總營(yíng)收比較，艾美疫苗的營(yíng)收在上市疫苗企業(yè)中毫無(wú)疑問(wèn)只是中下游水平，這與其“最大民營(yíng)疫苗企業(yè)”的標(biāo)簽出現(xiàn)了明顯的違和感。

其批簽發(fā)量多而收入少，與主營(yíng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)。

在艾美疫苗的主營(yíng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，乙肝疫苗及人用狂犬病疫苗為營(yíng)收主力，2019年、2020年、2021年這兩款疫苗銷售收入分別占其總營(yíng)收的84.2%、90.2%、93.0%。

于2021年，按批簽發(fā)量計(jì)，艾美疫苗是全球及中國(guó)最大的乙肝疫苗供應(yīng)商，在中國(guó)所占市場(chǎng)份額為45.4%，約75%的新生兒接種了其重組乙肝疫苗（漢遜酵母）；乙肝疫苗貢獻(xiàn)收入5.23億元。

不過(guò)雖然艾美疫苗的乙肝疫苗批簽發(fā)量最大，但收入?yún)s排名第三，基于收入的市場(chǎng)份額為24%，少于華北制藥金坦生物的43.5%和康泰生物的31.6%。 

于2021年，按批簽發(fā)量及銷售收入計(jì)，艾美疫苗是全球及中國(guó)第二大人用狂犬病疫苗供應(yīng)商，在中國(guó)市場(chǎng)所占市場(chǎng)份額分別為18.1%及16.2%；人用狂犬病疫苗貢獻(xiàn)收入9.37億元。 

除了這兩款主力產(chǎn)品，艾美疫苗目前已商業(yè)化的疫苗產(chǎn)品還有6款。按2021年批簽發(fā)量計(jì)，艾美疫苗的甲肝疫苗是中國(guó)第二大甲肝滅活疫苗（人二倍體細(xì)胞）供應(yīng)商，該產(chǎn)品當(dāng)年貢獻(xiàn)收入8610萬(wàn)元；其余產(chǎn)品還包括針對(duì)MPSV4、腮腺炎及腎綜合征出血熱等疫苗產(chǎn)品。

在疫情時(shí)代，一家疫苗企業(yè)，沒有新冠疫苗是不完整的，艾美疫苗也深知這一點(diǎn)。沒有吃到新冠疫苗的紅利，艾美疫苗似乎很不甘心，正在拼命試圖趕上末班車，在研新冠疫苗組合涵蓋全部三種經(jīng)驗(yàn)證的技術(shù)路線，包括重組腺病毒載體新冠疫苗、新冠mRNA疫苗和滅活疫苗。

如此傾情投入，能獲得市場(chǎng)認(rèn)可嗎？

或許是登陸科創(chuàng)板不順得到的啟示，艾美疫苗在受挫之后便大力布局研發(fā)。2019年和2020年，艾美疫苗研發(fā)投入分別為0.99億元、1.58億元，但是到了2021年，研發(fā)費(fèi)用突然猛增至3.07億元，與沖刺科創(chuàng)板受挫時(shí)間線正好一致。

截至目前，針對(duì)13個(gè)疾病領(lǐng)域，艾美疫苗布局了22款在研疫苗管線，這些在研疫苗管線包括EV71-CA16二價(jià)手足口病在研疫苗、肺炎球菌疫苗組合、基于DTP的聯(lián)合疫苗組合、MCV4在研疫苗、流感在研疫苗等，幾乎囊括了所有熱門疫苗品種。但是這些熱門疫苗在研項(xiàng)目，有多達(dá)13款處于臨床前階段，不得不讓人懷疑這都是些臨時(shí)湊數(shù)的突擊研發(fā)項(xiàng)目。

在當(dāng)前時(shí)期，艾美疫苗最核心的在研項(xiàng)目是三個(gè)不同路線的新冠疫苗。其中，以mRNA新冠疫苗投入最大。

2021年5月，艾美疫苗斥資10.42億元獲得麗凡達(dá)生物50.1546%的股權(quán)，其中部分以現(xiàn)金款項(xiàng)1.85億元結(jié)算、部分以向麗凡達(dá)生物相關(guān)股東發(fā)行股份的方式結(jié)算。

麗凡達(dá)生物是mRNA技術(shù)賽道上的明星企業(yè)，其聚焦傳染病疫苗、腫瘤、罕見病及其他蛋白缺陷類疾病的mRNA藥物和mRNA美容抗衰等創(chuàng)新型產(chǎn)品。2021年3月，麗凡達(dá)生物研發(fā)的mRNA新冠疫苗獲臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)，成為我國(guó)第三個(gè)獲批臨床試驗(yàn)的mRNA新冠疫苗，目前正在中國(guó)進(jìn)行II期臨床，并已于2022年6月啟動(dòng)了全球III期臨床。

除了mRNA新冠疫苗，艾美疫苗正與上海公衛(wèi)中心合作開發(fā)一種潛在全球首研的重組腺病毒載體疫苗，靶向高度保守的病毒表位，從而制造針對(duì)引起不同冠狀病毒的潛在通用疫苗，預(yù)計(jì)于2023年提交臨床試驗(yàn)申請(qǐng)并于2024年至2025年間推出該產(chǎn)品；針對(duì)原始毒株的滅活新冠在研疫苗目前正處于II期臨床。

根據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委公布的數(shù)據(jù)，截至2022年9月25日，我國(guó)31個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)累計(jì)報(bào)告接種新冠病毒疫苗34.36億劑次。新冠疫苗在我國(guó)的接種，已經(jīng)進(jìn)入了后疫情時(shí)代，新冠疫苗市場(chǎng)還能有多大空間呢？

不說(shuō)已獲準(zhǔn)上市的多種路線新冠疫苗，就拿艾美疫苗引以為傲的mRNA新冠疫苗，也已經(jīng)出現(xiàn)“內(nèi)卷”局面，在中國(guó)已有7款進(jìn)入臨床階段，其中沃森生物/艾博生物的mRNA新冠疫苗已處于臨床III期。

在這種情況下，艾美疫苗優(yōu)勢(shì)何在？